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机构：东兴证券
研究员：张天丰/闵泓朴
公司已由地勘公司成长为矿产资源产业链一体化的矿业集团化企业。公司成立于1999 年，后于2014 年在深交所上市。公司立足国内及海外的固体矿产勘探技术服务，先后承接了中国有色赞比亚谦比希铜矿、中冶集团巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿、中冶集团和江西铜业阿富汗艾娜克铜矿、北方工业津巴布韦铂钯矿和刚果（金）科米卡铜钴矿、紫金矿业刚果（金）卡莫阿铜矿等国际重大项目，逐步形成全球化地勘业务布局。据公司2025 年半年报，公司在海内外拥有参控股子公司20 多家，公司及所属子公司共计拥有各类矿业权73 处，其中采矿权15 处、探矿权44 处、地表租约14 处。公司已成长为拥有矿产资源全产业链的矿业集团化企业。
公司主营业务分为三类：锂板块（25H1 营收占比40%，毛利占比24%），铯铷板块（25H1 营收占比22%，毛利占比87%），铜锗等多金属板块（规划建设中，预计于2026 年起业绩逐渐兑现）。
（1）锂板块为公司当前核心业务，成长弹性持续提升。公司锂盐生产矿石原料自给率达100%。公司现有及在建锂盐产能合计7.1 万吨/年。其中，已投产年产能为4.1 万吨，公司另有年产能3 万吨的碳酸锂/氢氧化锂柔性生产线预计于2025 年底改造完成。以生产一吨锂盐需要八吨锂辉石/透锂长石测算，公司锂辉石及透锂长石精矿产能（60 万吨）可以100%覆盖公司规划锂盐产能对应的生产需求（约57 万吨），这将帮助公司有效实现降本增效并抵御锂矿石价格波动市场风险。考虑到今年下半年锂盐价格回升，且公司2.5 万吨锂盐产线于6 月份停产技改升级后，公司在产锂盐年产能仍达4.1 万吨，因此预计2025公司锂盐产量与2024 年基本一致。技改产能升级与锂盐价格的回升预计提升公司锂盐产量及业绩表现， 2026-2027 年公司锂盐产能利用率或达80%/100%，对应锂盐销量或达56800 吨/71000 吨，较2024 年分别提升+33%/+66%。
（2）铯铷板块为公司已发展的第二增长曲线，铯铷业务稳定强增长。公司为全球铯铷资源龙头企业，在铯铷行业拥有垄断性的资源优势。公司控制了全球80%以上的铯榴石矿产资源，并有大量伴生钽资源。同时，公司是铯铷盐精细化工领域的全球龙头，拥有完备的铯产业链一体化制造能力。考虑到2025 年底公司铯铷盐新建产能的完成（较2024 年+50%至1500 吨），叠加钙钛矿电池薄膜添加剂等新兴应用对铯铷需求的持续拉升，2025-2027 年间公司铯铷盐产量或分别达到1100 吨/1275 吨/1440 吨，对应产能利用率或分别为73%/85%/96%。综合考虑，2025-2027 年间，公司铯铷盐板块营收或分别达到16.57 亿元/19.30 亿元/22.19 亿元，毛利或分别达到12.26 亿元/14.67 亿元/17.31 亿元。公司产量的外扩叠加铯铷价格中枢的稳定上行，使得铯铷盐板块业绩表现及盈利能力仍有较强成长弹性，铯铷板块已成为公司稳定的第二增长曲线。
（3）铜锗等多金属板块为公司规划的第三成长曲线，在建项目达产后年产值或至60 亿元。
铜矿开发助力公司打开第三成长曲线。公司于2024 年收购赞比亚Kitumba 铜矿65%股权，拟投资5.63 亿美元建设Kitumba 铜矿采选冶一体化项目。该项目设计规模为原矿350 万吨/年，冶炼项目设计产能为阴极铜6 万吨/年，副产品硫酸10 万吨/年。以80000 元/吨铜价测算，该项目达产后年产值可达48 亿元。项目采矿、选矿厂工程已于2025 年3 月、7 月开工建设，预计于2026年7 月投产，并于2026 年年底达产。根据公司长期产能规划，至2030 年左右，赞比亚铜矿产能可提升至约10 万吨。公司已与赞比亚政府达成合作，铜矿项目获得十年免税特权，叠加赞比亚铜矿的优秀资源禀赋（高品位）、公司对尾矿资源的低成本获取能力、公司自建能源项目对用电成本的降低，公司铜生产成本有望在目前5500 美元/吨的可研成本下进一步降低。公司铜板块业绩表现与盈利能力有望随产能提升不断优化，铜矿开发将帮助公司抵御铜价周期性风险，并助力公司打开第三成长曲线。
Tsumeb 冶炼厂投产或为公司提供新的业绩爆发增长点。公司于2024 年8 月收购纳米比亚Tsumeb 冶炼厂98%股权，成交价约为2000 万美元，维护成本约为1000 万美元，得到大量锗镓锌尾矿资源。公司拟投资2.23 亿美元建设20 万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能为锗锭33 吨/年、工业镓11 吨/年、锌锭1.09 万吨/年。截至25H1，火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行，预计于年内建成并启动试生产，届时公司将拥有锗产能10-15吨/年。至2026 年，一期锗产能或逐渐达产，全部设计产能或于2026 年底建成。根据公司尾矿资源储量及设计年产能测算，公司锗/镓/锌产能达产后，资源可供生产年限分别为23/37/19 年。以海外锗锭4000 美元/千克、工业镓800美元/千克、锌锭3000 美元/吨测算，设计产线完全达产后，年产值可达约12.4亿元（锗约9.4 亿元，锌约2.3 亿元，镓约0.6 亿元），将为公司提供新的业绩爆发增长点。
公司盈利预测及投资评级： 我们预计公司2025-2027 年营收分别为60.81/80.64/10.99 亿元，归母净利润分别为7.36/16.41/26.98 亿元，对应EPS为1.02/2.27/3.74 元/股，对应PE 分别为38.80X/17.39X/10.58X。公司锂、铯铷、铜、锗、镓、锌多金属技改及新建项目投产推动公司整体产能提升，多金属布局提升公司成长弹性。公司锂盐板块或随行业周期底部上行而迎来利润修复，铯铷板块或维持稳定强增长，铜锗镓锌项目的投产或推动公司业绩爆发，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：项目投产情况不及预期风险，项目完成时间晚于预期风险，锂价超预期下行风险，下游新能源汽车行业发展不及预期风险。