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机构：华源证券
研究员：查浩/刘晓宁/邹佩轩/戴映炘/邓思平
煤价下跌与装机成长，上半年业绩大增。公司上半年实现煤机、燃机、水电、风电、光伏利润总额分别为31.48、1.29、12.10、19.38、4.04 亿元，分别同比变动+109%、-63%、+17%、+71%、+4%，绝对值分别变动+16.38、-2.16、+1.78、+8.07、+0.14 亿元，上半年利润增长主要由煤电与风电两个电源板块贡献，其中煤电主要系煤价下降，我们测算5500 大卡热值煤价下降带来的等效1 分电价上涨，业绩弹性约20%（2000*0.01/1.13*75%*69%/45）；公司上半年煤电板块度电利润达到3.6 分/千瓦时。风电利润增长主要系装机成长与低基数影响，去年风电板块一次性减利3.9 亿元。具体经营数据方面：
1）电价维持稳健：公司上半年平均上网电价0.4445 元/千瓦时（含税），同比下降约1.8 分/千瓦时；测算单二季度平均上网电价0.4289 元/千瓦时（含税），同比下降约2.1 分/千瓦时，预计二季度电价降幅扩大与电量结构有关，二季度水风光电量占比为27%，较一季度环比增加8 个百分点。2）装机有序增长：
截至今年6 月底，公司总装机8089 万千瓦，其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别为4783、714、920、1023、649 万千瓦，分别较2024 年6 月底装机增速为6.0%、7.6%、0.0%、27.4%、36.8%。
3）利用小时数稳健，装机带动电量增长：公司上半年上网电量1240 亿千瓦时，同比增长1.3%；其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别为874、84、134、112、36 亿千瓦时，分别同比变动-1.7%、-8.4%、+1.6%、+31.3%、+36.4%，利用小时数分别变动-5.7%、-11.1%、-1.5%、-0.5%、+4.1%。单二季度上网电量637 亿千瓦时，同比增长1.8%，其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别为425、42、94、54、21 亿千瓦时，分别同比变动-0.8%、+1.1%、-3.5%、+28.3%、+38.8%。
财务结构持续优化，投资开发效益优先。公司目前综合融资成本2.43%，较年初下降20 个BP，同比下降54 个BP，上半年财务费用压减3.67 亿，同比下降14%。资产负债率持续优化，截至6 月底68.25%，较去年年底下降2.77 个百分点。投资建设方面，公司上半年核准456 万千瓦项目，在建装机920 万千瓦，从公司谨慎的装机节奏看，或体现公司对于项目质量的严苛。
新章程50%分红承诺，首次中期分红彰显管理层信心。公司在今年6 月27 日发布新的章程，将分红承诺变更为“每年以现金方式分配的利润原则上不少于合并报表当年实现的归属于普通股股东的可分配利润的50%”，此前为“每年以现金方式分配的利润为当年实现的中国会计准则下母公司净利润的50%”。结合公司中期派息的比例，我们测算其现金分配利润的口径为合并口径的归母净利润扣除永续债利息，即分红比例=现金分红/（当期归母净利润-当期永续债利息）。我们认为此次章程变更意义重大，1）公司的现金分红金额或将变得更加可预测，2）公司的真实分红比例有望大幅提升，在归母净利润口径下（含永续债利息），预计将从20%-25%的分红比例提升至40%左右。公司首次派发中期分红，或体现管理层对于公司未来经营发展以及现金流的信心。短期展望三季度，在高温带动的用电量大增下，火电公司业绩或值得期待。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年的归母净利润为65、67、68 亿元，扣除永续债利息约15亿后，当前股价对应的PE 分别为14、13、13 倍，维持“买入”评级。按照50%新的分红口径，公司港股2025 年业绩对应股息率预计为6%，建议关注大唐发电（0991.HK）。
风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。