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机构：国海证券
研究员：李永磊/董伯骏/李娟廷
2025 年上半年公司实现营业收入63.91 亿元，同比增长12.66%；实现归属于上市公司股东的净利润6.07 亿元，同比增长18.90%；加权平均净资产收益率为8.56%，同比增长0.52 个百分点。销售毛利率19.11%，同比增长0.52 个百分点；销售净利率9.46%，同比增长0.70个百分点。公司2025Q2实现营收29.85亿元，同比-1.92%，环比-12.34%；实现归母净利润3.19 亿元，同比+17.19%，环比+10.55%；ROE 为4.46%，同比+0.23 个百分点，环比+0.33 个百分点。销售毛利率20.38%，同比+0.77 个百分点，环比+2.38 个百分点；销售净利率11.15%，同比+2.13 个百分点，环比+3.17 个百分点。
2025 年上半年公司硫基复合肥实现营收12.96 亿元，同比增长11.70%，毛利率18.29%，同比增加0.63 个百分点；氯基复合肥实现营收32.28 亿元，同比下降0.59%，毛利率21.41%，同比增长2.66 个百分点；新型肥料及磷肥等实现营收16.62 亿元，同比增长37.08%，毛利率16.64%，同比下降2.88 个百分点。上半年，公司园艺业务延续高增长态势，全网零售额达1.25 亿元，同比激增88.9%。在园艺肥产品持续升级迭代的同时，业务领域拓展至苗木花卉等新赛道。此外，上半年公司设立了农产品全资子公司，采用“严选”模式，通过自营平台、抖音、快手等电商平台销售优质农产品，持续丰富线上产品线，全力打造“史丹利严选”新IP。
期间费用方面，2025 年上半年公司销售费用为3.28 亿元，同比-0.35亿元；管理费用为2.48 亿元，同比-0.86 亿元；研发费用为3.57 亿元，同比-0.02 亿元；财务费用为0.19 亿元，同比为+0.60 亿元，主要系松滋新材料因贷款增加使得利息支出增加，以及集团整体利息收入因利率下降而下降所致。2025 年上半年公司投资净收益为1.20亿元，同比-0.46 亿元，主要系对联营企业的投资收益减少。2025年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为-1.04 亿元，同比-186.53%，主要系购买商品支付的现金增加所致。
磷肥出口带来利好，2025Q2 利润同比大增
2025Q2，公司实现营业收入29.85 亿元，同比-0.59 亿元，环比-4.20亿元；归母净利润3.19 亿元，同比+0.47 亿元，环比+0.31 亿元；毛利润6.08 亿元，同比+0.11 亿元，环比-0.05 亿元。子公司松滋新材料在第二季度迎来经营转机，上半年生产效率大幅提升，磷肥、复合肥、精制磷酸等装置保持高位开工，产销量稳步增长。受益于磷肥出口政策调整，松滋新材料公司第二季度经营业绩显著改善。
据Wind 数据，2025Q2 氯基复合肥均价为2576 元/吨，同比+5%，环比+5%，价差为333 元/吨，同比+4%，环比-7%；磷酸一铵均价为3364 元/吨，同比+10%，环比+6%，价差为348 元/吨，同比-46%，环比-6%。据Wind 数据，2025 年6 月我国磷酸一铵出口均价为592美元/吨，折合人民币约为4255 元/吨，远高于国内平均价格。期间费用方面，2025Q2 公司销售费用为1.02 亿元，同比-0.07 亿元，环比-0.06 亿元；管理费用为0.71 亿元，同比-0.15 亿元，环比-0.16亿元；研发费用为1.01 亿元，同比-0.12 亿元，环比-0.26 亿元；财务费用为+0.08 亿元，同比+0.18 亿元，环比+0.03 亿元。2025Q2公司投资净收益为0.58 亿元，同比+0.15 亿元，环比+0.39 亿元，主要系对联营企业的投资收益同环比增加所致。
注重股东回报，实施稳定的分红政策
公司发布关于2025 年半年度利润分配方案的公告，以截至2025 年8 月20 日公司总股本1,151,891,980 股为基数，向在股权登记日登记在册的全体股东每10 股派发现金股利0.45 元（含税），派发现金股利共计51,835,139.10 元，占公司2025 年上半年合并报表中归属于上市公司股东的净利润的8.54%。公司实施持续、稳定的利润分配政策，重视股东回报。
盈利预测和投资评级
我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为132、147、160 亿元，归母净利润分别为10、12、14 亿元，对应PE 分别12、10、8 倍。
公司立足复合肥主业，在品牌力、营销渠道建设、新产品研发、农化服务等领域形成了显著的竞争优势，同时公司积极推进磷化工项目建设，形成磷化工—磷肥—复合肥的完整产业链，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。