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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/黄细里/孟璐
公司2025 二季度业绩表现符合预期，降本增效效果显著。蔚来2025Q2营收为190.1 亿元，同环比分别+9.0%/+57.9%。其中车辆销售收入为161.4 亿元，同环比分别+2.9%/+62.3%。Q2 公司整体毛利率为10.0%，同环比分别+0.3/+2.4pct；整车销售毛利率为10.3%，同环比分别为-1.9/+0.1pct。2025Q2 经营亏损为49.1 亿元，经调整净亏损（非公认会计准则）为41.3 亿元（24Q2 为-45.4 亿元，25Q1 为-62.8 亿元）。截至2025年6 月30 日，公司现金及现金等价物、受限现金、短期投资及长期定期存款为272 亿元。1）营收：销量大幅提升带动营收同环比均提升。2025Q2 公司累计交付7.2 万辆，同环比分别+25.6%/+71.5%。从销量结构来看，2025Q2 售价最低的萤火虫销量占比为11%，同环比均提升，公司平均单车收入环比下滑至22.39 万元，同环比分别-18.1%/-5.4%。公司预计2025Q3 汽车交付量为8.7-9.1 万辆，预计将达历史交付新高，同比+40.7%~+47.1%。对应9 月交付预期为3.5-3.9 万辆。2）毛利率：Q2 整体处于产品切换期，同时由于产品结构变化整车毛利率同比-2pct。ES8 9 月下旬开始交付，我们预计公司Q3/Q4 毛利率有望逐步提升。3）费用率：2025Q2 研发费用为30.1 亿元，同环比分别-13.8%/-9.9%，研发费用率15.8%，同环比-2.6/-10.6pct；SG&A 费用为39.65 亿元，同环比+2.4%/-12.6%，SG&A 费用率为20.9%，同环比分别-0.7/-15.7pct。公司全面的降本增效措施已取得成效。4）以上综合因素影响下公司2025Q2经营亏损为49.1 亿元，经调整净亏损（非公认会计准则）为41.3 亿元，环比减亏，单车亏损（由经调整净亏损/销量计算）为5.7 万元，同环比均大幅缩窄（2024Q2 为-7.9 万元，2025Q1 为-14.9 万元）。
新车反馈强劲。7 月31 日纯电大型SUV 乐道 L90 正式上市，整车购买价格为26.58 万元起，采用电池租用方案购买价格为17.98 万元起。乐道L90 上市首月交付10,575 台，是蔚来公司历史上销量破万最快的车型，上市即热销。蔚来全新ES8 已于8 月21 日预售发布，定位全场景科技旗舰SUV，整车购买预售价41.68 万元起，采用BaaS 电池租用方式购买，预售价30.88 万元起，预计9 月下旬正式上市。
盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下修公司2025-2026 年归属于普通股股东净利润预期为-179/-128 亿元（原为-88.1/-19.9 亿元），我们新增预测公司2027 年归母净利润预期为-56 亿元。鉴于公司核心技术全面布局，圈层营销构筑壁垒，我们仍然维持“买入”评级。
风险提示：新车销量不及预期；行业价格战超预期等。