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机构：中信建投证券
研究员：朱玥/郑博元
公司发布2025 年半年度报告，2025 上半年业绩同比增加30.08%， 实现较好增长。2025H1 公司销售毛利率为21.61%，同比提升2.68pct ，盈利能力持续提升。2025 上半年公司开关、变压器核心产品贡献核心增量。电网建设景气度较高，预计2025 年国家电网建设投资总规模将超过6500 亿元，延续较高增长；南方电网固定资产投资将超1750 亿元。
沙戈荒大基地外送以及西南水电外送需求的带动下，特高压建设刚性且持续。公司市场地位稳固，组合电器、变压器等产品位居行业前列。公司作为输配电一次设备综合龙头，将受益于电网建设较高景气，下游市场需求旺盛。
事件
公司发布2025 年半年度报告，2025 年上半年实现营业收入113.31 亿元，同比增长8.91%，归母净利润5.98 亿元，同比增长30.08%；扣非归母净利润6.09 亿元，同比增长29.25%。
简评
2025H1 业绩上行，盈利能力持续提升
1）2025 上半年归母净利润/扣非归母净利润分别为5.98/6.09亿元，同比增加30.08%/29.25%。2025H1 业绩保持较好的增长态势。
2）2025 年第二季度公司归母净利润/扣非归母净利润分别为3.03/3.16 亿元，同比增加20.19%/12.43%，保持较好增势。
3）2025H1 公司销售毛利率为21.61%，同比提升2.68pc t；2025Q2 毛利率为22.12 %，同比提升2.29 pct。预计由于规模化效应、持续推进降本增效、精益管理、高毛利产品占比增加等原因，盈利能力提升。
开关、变压器核心产品贡献核心增量
1）2025H1 分业务板块来看：①公司变压器板块营业收入49.4 亿元，同比增长10.4%；②公司开关板块营业收入42.5亿元，同比增长4%。③电力电子等板块营业收入4 亿元，同比增长518%%；④电容器板块营业收入4 亿元，同比略降7.3%。
2）预计2025H1 公司电力变压器、换流变压器、特高压开关及组合电器、换流阀等收入同比增长较多。由此可见，公司开关、变压器等核心产品交付增长，持续贡献主要增量。
行业景气度较高，一次设备综合龙头将充分受益1）①预计2025 年电网投资延续较高景气度，国家电网将聚焦优化主电网、补强配电网建设等。2025 年1-7 月电网投资完成额为3315 亿元，同比增长12.5%。预计2025 年国家电网建设投资总规模将超过6500亿元，延续较高增长；南方电网固定资产投资将超1750 亿元。②特高压发展确定性强，沙戈荒大基地外送以及西南水电外送需求的带动下，特高压建设刚性且持续。
2）高压设备需求持续旺盛。2025 年国网总部前三批输变电招标金额约541 亿元，其中变压器采购额约119 亿元，同比增长约15.1%；组合电器采购额约135 亿元，同比增长约28.1%。公司组合电器、变压器等核心产品在国家电网的市场份额位居前列。
3）公司产品矩阵丰富。主导产品包括全电压等级的高压开关（GIS、GCB、隔离开关、接地开关）、变压器（电力变压器、换流变压器）、电抗器（平波电抗器、并联电抗器）、换流阀、电力电容器、互感器（CVT、CT、PT）、套管、绝缘子、避雷器等。作为一次设备综合龙头，公司将充分受益于高压设备需求起量。
业绩预测：预计公司2025/2026 年归母净利润为14.7/ 18.0 亿元，PE 22.4/18.3x。
风险分析
1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期。
2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。
3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。
4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。
5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。
6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升。