世运电路(603920)：扎根汽车电子领域 AI服务器或成为新增长极-格隆汇

机构：华源证券
研究员：葛星甫

　　公司为PCB 行业先进企业，业绩增长态势良好。公司深耕PCB 行业40 年，在汽车领域积累深厚。目前，公司已具备单双面板、高/多层板、任意层互联、软板、软硬结合板等产品的量产能力，产品广泛应用于汽车电子、服务器、风光储、消费电子等领域。公司近十年营收保持稳健增长，得益于业务规模扩大、产品结构优化等，2024 年，公司实现营收50.22 亿元，同比+11.13%；实现归母净利润6.75 亿元，同比+36.17%，创历史新高；毛利率自2021 年的15.44%持续修复至23.09%。
　　AI 服务器需求快速扩张，PCB 厂商有望深度受益。大模型应用快速铺展，正催生大量AI 服务器需求，根据《2025 年中国人工智能计算力发展评估报告》，全球AI 服务器市场预计将从2024 年的1251 亿美元增长至2028 年的2227 亿美元。公司现已具备28 层AI 服务器用线路板、5 阶HDI、6oz 厚铜板等量产能力，基本覆盖AI服务器所需PCB 工艺。同时，公司有序扩大产能，泰国工厂一期规划年产能约100万平方米，预计将于2025 年底正式投产运营。2024 年，公司已通过OEM 方式成功切入NVIDIA、AMD 核心供应链，服务器业务预计将为公司贡献更多业绩弹性。
　　伴随大客户共成长，汽车、储能业务持续放量。公司与特斯拉合作逾十年，深入参与大客户多项业务。汽车业务：2019 年起特斯拉已成为公司最大的汽车终端客户，随着汽车电动化、智能化趋势愈发明显，公司凭借海外新能源汽车PCB 领域的先发优势，已向众多国内外头部车厂供货。未来，公司预计将持续导入新客户，重点发力自动驾驶相关的高价值产品。储能业务：2024 年，特斯拉储能业务翻倍提升，公司储能产品同步放量；2025 年，随着特斯拉上海储能超级工厂投产，预计公司储能产品出货量将保持快速增长。此外，基于技术同源优势，公司正逐步进入大客户人工智能、人形机器人、光伏等新产品供应链，有望进一步加深与大客户的合作关系。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为10.05/15.66/19.45亿元，同比增速分别为48.91%/55.87%/24.21% ，当前股价对应的PE 分别为29.18/18.72/15.07 倍。我们选取沪电股份、景旺电子、深南电路为可比公司，测得2025 年PE 均值为37.16 倍。鉴于公司与大客户合作紧密，汽车和储能业务持续放量，服务器业务在AI 大模型驱动下有望快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险。