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机构：华源证券
研究员：查浩/刘晓宁/邹佩轩/戴映炘/邓思平
业绩增长受益于煤价下跌，上网电价表现依旧稳健。公司上半年营收下滑主要系电量下滑，根据公告，公司2025 年上半年实现上网电量1133 亿千瓦时，同比下降6.46%，主要系区域电力供需宽松，其中煤电、气电、水电利用小时数分别变动-9.11%、-3.18%、+17.48%。公司单二季度主业利润（营业利润减去投资净收益）18.35 亿元，同比增长49%，主要受益于煤价下降，根据公告，公司上半年入炉标煤单价为850.74 元/吨，同比下降12.98%，即127元/吨。其中单二季度对联合营的投资收益同比增长44%，主要系2024 年上半年内蒙古福城矿业（参股35%）造成7.2 亿投资损失。值得注意的是，公司上半年平均上网电价516.8 元/兆瓦时，同比下降1.44%，约7.6 元/兆瓦时，公司电价表现依旧稳健。
其他经营数据方面，上半年控股装机7744 万千瓦（6 月1 日完成集团火电资产收购），其中煤电、气电、水电分别为5440、2058、246 万千瓦，上半年新增1762 万千瓦火电装机，其中煤电、气电分别为748、1014 万千瓦。截至2025 年6 月底，公司核准在建装机1197 万千瓦，其中煤电、气电、抽蓄分别为468、159、570 万千瓦。
华电集团常规能源整合平台，完成集团16GW 火电收购，拟等股比增资华电金上。公司通过发股及支付现金购买华电集团旗下8 家电力公司合计16GW 火电装机，交易总价71.67 亿元，其中股份支付34.28 亿元，现金支付37.38 亿元，股份支付为向华电集团定向发股价格5.05元/股，发股数量6.79 亿股。定向增发完成后，华电国际于8 月完成社会资金配套募资34.28亿元，其中发股价格4.86 元/股，发股数量7.05 亿股，用于火电建设（20 亿元）与支付重组现金（14.28 亿元）。本次资产注入乃华电集团践行华电国际常规能源（火电、水电）整合平台的承诺，同时，公司发布增资集团重要水电公司公告，拟按12%股权比例向关联方华电金沙江上游水电开发有限公司（华电金上）增资6 亿元，华电金上注册资本将由100 亿元增至150 亿元。增资后股权比例将保持不变（中国华电48%、华电国际12%、其他股东40%）。
根据华电金上官网，华电金上主要负责开发建设金沙江上游7 级水电站共917.60 万千瓦，以及沿江区域可再生能源超3000 万千瓦，预计到2027 年基地运行装机1200 万千瓦，2035 年基本建成金沙江上游流域水风光一体化示范基地。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为68、73、78 亿元，剔除永续债利息约6.4 亿元后，当前股价对应的PE 分别为10、9、9 倍，维持“买入”评级。
风险提示：煤价波动超出预期，电价出现不利变化，计提大额减值损失。