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机构：国投证券
研究员：蔡琪/尤诗超
Q2 业绩略下滑，短期承压韧性仍存
1）分业务来看，25H1 公司白酒/酒店/其他业务分别实现营收136.4亿元/0.46 万元/1.94 亿元，同比变化+1.57%/+10.44%/-42.1%。2）分产品来看，25H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收109.59/11.84/14.97 亿元，同比变化+1.59%/-4.39%/+6.68%，年份原浆仍为核心主力，整体稳健增长，古井贡酒增速相对较高。销售量分别为4.66/1.66/1.35 万吨，同比增长10.8%/9.26%/12.11%，吨价分别为2.35/0.6/0.98 万元/吨,同比减少8.31%/减少12.49%/减少4.84%。三大产品吨价降低与行业处于深度调整期相关，行业阶段性呈现“价格承压”特征，公司通过价格策略调整，对冲了行业调整带来的压力，也推动了各产品销量同比增长，为营收基本盘稳定提供支撑。2）分渠道来看，25H1 公司线上/线下营收分别为5.73/133.07 亿元，分别同比变化+40.19%/-0.67%，线上业务增长速度较快，线下业务仍为业绩主力，整体保持稳健。在此基础上，公司坚持长期主义，坚持开展多维度的消费者培育活动，创新采用“线上传播+线下沉浸式体验”相结合的品牌传播模式，实现线上流量与线下转化的高效联动。3）截至25H1，华北/华南/华中/国际经销商1378/655/3009/20个，较25 年初+18/-6/-32/-7 个，整体保持稳定。
毛利率表现稳健，盈利同比改善
25Q2 公司毛利率为80.23%，同比变化-0.27pct，毛利率基本保持稳健。25Q2 销售费用率/管理费用率分别为22.77%/5.75%，分别同比变化-1.87pct/+0.78pct。25Q2 净利率为28.12%，同比变化+0.82pct，主要由于销售费用率降低。截至25Q2，合同负债14.28 亿元，环比减少22.46 亿元。
投资建议：
我们预计公司2025 年-2027 年的收入增速分别为-3.9%、5.0%、8.1%，净利润的增速分别为-2.7%、6.6%、9.6%。参考可比公司25 年平均估值，给予买入-A 投资评级，6 个月目标价206.80 元，对应25 年20.36X。
风险提示：省内消费升级不及预期风险，省外扩张不及预期风险，行业竞争加剧风险。