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机构：国泰海通证券
研究员：黄涛/邓铖琦
2025Q2 煤价跌幅较大拖累业绩；2025Q2 尿素价格回升拉动盈利环比提高；煤炭产能有成长，压力最大时刻已过。
投资要点：
下调盈利预测 和目标价，增持评级。公司公布2025年中报，上半年实现营业收入40.50 亿元，同比下降26.05%；实现归母净利润0.57亿元，同比下降89.58%，其中Q2 实现归母净利润0.24 亿元，同比下降94.22%，环比下降27.77%，Q2 扣非归母净利润为-2.03 亿元，Q2 营业外收入同比+3.37 亿元，主要是收到退回的收购全资子公司长期股权投资款3.37 亿元，剔除相应的资产价值后，增加非经常性损益2.13 亿元。鉴于2025Q2 煤价跌幅较大，下调公司2025~2027年EPS 至0.29、0.35、0.42（原0.77、0.90、1.01）元。考虑到当前处于周期底部，后续煤价上涨公司业绩弹性较大，给予公司2025 年高于行业平均的26 倍PE，下调目标价至7.54 元，维持增持评级。
2025Q2 煤价跌幅较大拖累业绩。1）公司2025H1 煤炭产量757 万吨，同比+7.35%，销量604 万吨，同比+4.94%。其中2025Q2 煤炭产量389 万吨，同比-1.20%，环比+5.67%，销量316 万吨，同比-6.52%，环比+9.29%，公司上半年煤炭产销量有所提高。2）公司2025H1 平均吨煤收入486 元/吨，同比-151 元/吨，其中Q2 吨煤收入438 元/吨，同比-203 元/吨，环比-100 元/吨。公司煤种为优质无烟煤，煤价弹性较大。3）2025H1 吨煤销售成本338 元/吨，同比-17元/吨，其中Q2 吨煤成本344 元/吨，同比-3 元/吨，环比+13 元/吨。
2025Q2 尿素价格回升拉动盈利环比提高。1）2025H1 尿素产量40.58万吨，同比-15.12%，销量39.40 万吨，同比-17.28%，单位尿素售价1590 元/吨，同比-20.91%，单位尿素销售成本1498 元/吨，同比-5.09%，尿素板块实现毛利0.36 亿元，同比-82.34%。2025Q2 单位尿素售价1663 元/吨（同比-16.79%，环比+9.13%），单位尿素成本1476 元/吨（同比-6.45%，环比-2.73%），板块毛利0.35 亿元，环比一季度大幅提升。2）2025H1 己内酰胺板块亏损0.87 亿元，同比亏幅有所扩大，其中2025Q2 亏损0.37 亿元，环比Q1 亏损有所收窄。
煤炭产能有成长，压力最大时刻已过。1）公司仍有在建矿井1 个，产能90 万吨。同时，公司以69.494 亿元取得山西省阳城县寺头区块煤炭探矿权，煤炭资源量21,670 万吨。2）展望下半年，行业压力最大时刻已过，7 月以来，供需改善叠加政策利好推动，煤价持续回升，当前煤价已较6 月低点609 元/吨回升至700 元/吨左右。
风险提示：煤价超预期下跌，产销量不及预期。