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机构：华创证券
研究员：吴一凡/吴晨玥/梁婉怡/霍鹏浩/卢浩敏/李清影
2、单票快递扣非净利与中通差距收窄到0.1 元以内。2019Q1 圆通与中通的单票快递扣非净利润差距为0.21 元，2020Q4 缩小到0.16 元，2025Q2 差距仅为0.09 元。以价格竞争较为激烈的25Q2 来看：单票扣非/经调快递净利，圆通降幅最小。25Q2 圆通下降22.8%（-0.04 元）、申通下降29.3%（-0.01 元）、中通下降37.2%（-0.12 元）、韵达下降71.0%（-0.05 元）。
3、我们认为指标背后：科技赋能降本、服务提升溢价，长期主义奠定增长基础。我们以成本端为例来看效能，单票运输+中转成本：2019 年圆通单票干线运输成本+单票中心操作成本合计1.05 元，同时期中通为0.96 元，差值0.09元。2024 年缩窄至约为0.02 元；2025H1 及Q2，差距已收窄至0.01 元。
二、看好行业反内卷下，公司兑现强弹性
1、 以史为鉴：“反内卷”在快递行业是否有效且能否持续推进？
1）从21 年经验看，义乌地区率先涨价并逐步扩散。2）2021 年-22 年的经验看，行业具备价格-盈利提升的传导潜力。最为显著的，如圆通从21Q3 的单票扣非净利4 分钱提升至22Q1 的0.2 元，25Q1 为0.14 元；申通从21Q3 的亏损，到22Q1 转向盈利3 分钱。在此轮中，圆通单票利润和市值表现均最为突出。单票利润涨幅21Q3-22Q1：圆通（0.16 元）>申通（0.09 元）>韵达（0.03元）；期间市值最大涨幅：圆通（267%）>申通（184%）>韵达（163%）。
2、快递涨价可预期弹性大。我们对公司进行弹性模拟测算：
1）业务量：2024 年圆通业务量为266 亿票，2025H1 业务量148.6 亿，同比+21.8%。2）单票盈利：2024 年单票快递归母净利0.14 元，25H1、25Q2 分别为0.134、0.128 元。3）弹性测算假设：参考H1 件量增速，假设公司25 年件量增速18%，2026 年10%。中性假设：参考当前各提价区域涨幅，平均提价接近0.3 元，考虑涨价区域比例，假设全国平均涨价0.2 元/票，总部获得其中1/3，为0.067 元，考虑所得税影响，约贡献利润0.05 元/票。对应公司26 年快递归母利润61 亿，当前PE 10x；谨慎假设：假设单票贡献0.03 元，26 年快递归母利润55 亿，当前PE 12x；乐观假设：假设单票贡献0.08 元，26 年快递归母利润72 亿，当前PE 9x。注：仅为模拟测算参考，实际或有收入。
三、投资建议及风险提示：1）强调观点：推荐行业“反内卷”下，公司有望享受价格弹性。7 月8 日，国家邮政局召开会议，提出进一步加强行业监管，完善邮政快递领域市场制度规则，旗帜鲜明反对“内卷式”竞争。8 月5 日，华南市场率先调价。我们认为行业“反内卷”是大势所趋，中长期利于快递公司业绩弹性释放；主要快递企业资本开支持续放缓，为行业格局优化奠定基础。
2021 年-22 年的经验看，行业具备价格-盈利提升的传导潜力。2、盈利预测：
我们维持2025-27 年盈利预测为实现归母净利43.6、57.9、64.9 亿，对应EPS分别为1.28、1.69 及1.90 元，对应PE 分别为15、11 及10 倍。目标价：考虑行业增速和公司地位，给予圆通2026 年净利润15 倍PE，对应868 亿市值，对应目标价25.4 元，较现价约37%空间，上调评级为“强推 ”。
我们预计后续催化包括但不限于：各公司月度经营数据公告体现单票收入的环比改善、季度业绩体现涨价-盈利的传导等。
风险提示：行业价格战超预期，业务量增速显著低于预期。