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机构：东方证券
研究员：谢宁铃
单25Q2 收入9.09 亿元/-6.2%，归母净利润0.89 亿元/-38.0%，降幅较一季度明显收窄，显示虽然恢复力度有限，但环比改善趋势已经出现。
分项收入承压，渠道和区域表现分化。分产品看，25H1 公司产品收入13.77 亿元/-11.8%，包材与加盟收入均小幅下滑。分境内外看，国内收入14.65 亿元/-11.8%，境外收入667 万元/+415%，主要来自北美扩张，体量虽小但增速快，显示海外拓展已开始带来边际贡献。区域上，华东依旧是核心市场（收入9.99 亿元/-10.6%），华中、西南降幅在一成左右，华北下滑幅度更大，华南、东北、西北占比偏低。销售模式方面，经销收入11.63 亿元/-16.1%，占比约八成，表现承压；直营收入0.42亿元/+32.5%和其他收入2.43 亿元/+11.5%实现增长，对冲部分压力。公司在经销端承压的同时，直营及其他模式带来一定支撑，同时持续推进“大学城+大厂食堂”等新场景拓展，并尝试海外渠道。
毛利率下降叠加费用率提升进一步压缩利润空间。利润端，25H1 公司毛利率22.2%/-2.6pct，单25Q2 毛利率24.8%/-2.8pct，反映出人工成本上升在规模收缩下进一步放大压力。费用端，25H1 公司销售费用率5.9%/+0.8pct，管理费用率6.5%/+1.2pct，财务费用率0.7%/+0.6pct。期间费用率整体上行，叠加毛利下滑，使净利率由上年同期的12.0%下降至7.4%，利润压力显著。整体看，公司收入承压但二季度已有改善，后续关注成本与费用的修复节奏。
我们预测公司2025–2027 年每股收益分别为0.56/0.67/0.79 元（原预测25/26 年为1.09/1.22 元）主要调整反映收入受需求不振压制、毛利率承压以及费用率的影响。
我们下调了盈利预测。参考可比公司估值水平，我们认为公司合理估值对应2025 年45 倍市盈率，对应目标价25.20 元，维持“增持”评级。
风险提示
需求恢复不及预期、原材料与用工成本上行、食品安全管理与海外项目推进的不确定性。