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机构：中信建投证券
研究员：马王杰/吕育儒/胡天贶
公司发布2025 年半年度报告，Q2 收入业绩实现高增，主要系全地形车业务保持稳健，摩托车和电动两轮车高速增长，同时库存管控及费用控制推动盈利水平改善。展望下半年，随着全地形车、摩托车需求改善以及新品上市，叠加销售费用率下降，公司销售规模及利润率有望持续提升。此外，公司发布股权激励及员工持股计划，未来三年营收CAGR 为18%，彰显长期发展信心。
事件
2025 年8 月11 日，春风动力发布2025 年半年度报告。
公司2025H1 实现营收98.55 亿元（YOY+30.90%），归母净利润10.02 亿元（YOY+41.35%），净利率为10.17%（YOY+0.75pct）。
其中，Q2 实现营收56.05 亿元（YOY+25.45%），归母净利润5.87亿元（YOY+36.04%），净利率为10.47%（YOY+0.81pct）。
简评
一、收入分析：四轮+两轮优势巩固，极核电动快速放量
1）全地形车：公司不断开拓品牌、产品、渠道，H1 销售10.18万辆YOY+25%，均价4.65 万元YOY+7%，实现收入47.31 亿元YOY+33.95%；其中，Q2 销售5.58 万辆YOY+21%。H1 全球新增渠道130 家，总量突破3000 家，在美国市场成功跻身主流品牌行列，与北极星、庞巴迪、本田等国际行业巨头比肩，市占率呈现逐年提升态势，并且核心新品U10PRO 畅销带动产品结构优化；在欧洲市场继续蝉联市占率第一，双品牌战略推动产品矩阵和价格带进一步完善。中高端U/Z 新品有望打开成长空间。
2）摩托车：公司坚持国内国际市场并举战略，不断完善产品体系，H1 销售15.04 万辆YOY-2%，均价2.22 万元YOY+5%，实现收入33.46 亿元YOY+3.03%； 其中，Q2 销售8.64 万辆YOY-14%。公司内外销推进布局，内销方面，累计渠道 600 余家，品牌渗透力持续增强，H1 销售7.91 万辆YOY+16%，均价2.15 万元YOY+1%，实现收入16.97 亿元YOY+17.35%。外销方面，累计经销商网络2000 余家，强化CFlite 品牌推广，H1 销售7.13 万辆YOY-17%，均价2.31 万元YOY+10%，实现收入16.49亿元YOY-8%。公司在新兴市场精准切入日常出行市场，品牌逐步从玩乐向大众拓展，未来出口规模有望实现突破。
3）电动两轮车：公司产品矩阵持续丰富，覆盖女性消费、高端电摩、高性能、功能型等场景，H1 销售25.05万辆YOY+1128%，均价3481 元YOY-39%，实现收入8.72 亿元YOY+652.06%；其中，Q2 销售15.46 万辆YOY+1177%。公司极核电动布局全球，国内市场渠道数量保持快速增长态势，实现核心城市100%覆盖，二线及以上城市门店占比70%以上；国际市场覆盖范围进一步扩大，已拓展至30 余个国家和地区，展现强大的市场潜力和发展前景。极核在全球市场份额逐步扩大，正逐步成为第三业务增长曲线。
4）配件：H1 实现收入6.28 亿元，同比增长32%左右。
5）其他业务：H1 实现收入2.79 亿元，同比增长76.05%。
二、盈利分析：盈利水平稳健，长期仍有提升空间
1）毛利率、费用率：关税及结构短期压制毛利率，库存管控推动费用率下降
毛利方面，2025H1 毛利率为28.38%（YOY-3.13pct），其中Q2 毛利率为27.35%（YOY-3.47pct），主要受关税扰动以及极核业务占比提升的影响。费用方面，2025H1 期间费用率同比下降4.68pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-4.37/-0.55/-0.51/+0.76pct；其中Q2 期间费用率同比下降4.62pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-3.87/ -0.64/-0.66/+0.55pct。主要系：1）公司北美全地形车库存水平合理，广告促销费用减少；2）汇兑收益同比减少。
展望下半年，随着全地形车、摩托车需求改善以及新品上市，叠加极核业务规模效应的逐渐显现，公司销售规模及毛利率有望企稳；同时，随着促销去库存成效逐渐显现，公司Q3 销售费用率有望继续下降。
2）净利率：净利率提升，盈利水平持续优化可期2025H1 净利率为10.17%（YOY+0.75pct），其中Q2 净利率为10.47%（YOY+0.81pct），主要受益于毛销差的提升和费用率的下降。随着下半年国内外需求进一步改善，地区及产品结构优化，毛利率企稳，以及费用率逐渐回归正常水平，公司净利率水平有望持续提升。
三、怎么看下半年的需求变化？
四轮车：根据经销商调查数据，7 月美国经销商整车收入增速转正，预计下半年北美需求在低基数和降息预期下好转。春风高端新品有望上市，部分头部品牌下调全年指引，预计春风份额持续提升。
摩托车：7-8 月欧洲降幅继续缩窄，东盟保持稳健，拉美维持高增，预计下半年全球需求改善。日系品牌2025年指引积极，美国品牌撤回下滑指引，预期下滑更多，摩托车行业主线仍是竞争格局变化，7-8 月春风在德国、法国的市占率持续提升，德国已恢复至去年水平，土耳其继续去库，阿根廷翻倍增长，预计下半年将迎来两轮车出货拐点。
投资建议：动力运动行业处于增长快车道，消费升级、休闲娱乐需求增加助推全地形车、中大排量摩托车产品渗透，公司产品性价比优势明显，提出全球化+智能化+电动化发展战略，有望享受行业红利，不断开拓业务新增长点。我们预测2025-2027 年公司实现归母净利润19.60/25.02/31.27 亿元，对应EPS 为12.85/16.40/20.50 元，当前股价对应PE 为22.18/17.38/13.90 倍，维持“买入”评级。
风险分析
1）海外需求不及预期：两轮车和四轮车海外销售占比持续扩大，其中两轮车出口主要以亚非拉等新兴市场为主，四轮车出口主要以欧美等成熟市场为主，受海外需求影响较大，如果海外面临经济下行或通胀加剧等情况，中国摩托车企业的境外销售将受到冲击。
2）运费及汇率波动风险：中国摩托车企业外销收入占比整体提升，因此受运价和汇率影响较大。首先，如果运价大幅提升，既会增加产品运输成本，从而对毛利率造成负面影响，又会对出口形成阻力，从而影响公司整体经营。其次，汇率长期波动会影响外贸企业的价格策略和经营战略，美元汇率短期波动较大，当前美元兑人民币即期汇率为7.1 以上，跟去年同期相比处于较高水平。
3）贸易摩擦及加征关税风险：由于近几年中国企业在ATV 领域的市占率快速提升，抢占北美和日本品牌的市场份额，当前出口到美国的ATV 被加征关税，如果后续在UTV 领域也抢占市场份额，并且贸易摩擦进一步加剧，或关税政策进一步收紧，将影响中国企业的竞争力和利润率。