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机构：国信证券
研究员：曾光/张鲁/张伦可/陈淑媛/王颖婕
到店业务系核心本地商业的主要盈利来源。2025Q2，核心本地商业收入653.5 亿元/+7.7%，其中配送服务/佣金/在线营销/其他服务分别实现收入237/250/136/32 亿元，分别同增+2.8%/+12.9%/+10.5%/-2.9%，受补贴增加冲减收入影响，配送服务收入增速同环比均下滑。经营溢利37.2亿元/-75.6%，经营利润率为5.7%/-19.4pct。分月度来看，4 月影响预计可控，但伴随竞争程度加剧，5-6 月预计盈利受影响较大。到家业务方面，外卖业务订单量同比预计双位数增长，但AOV 预计同比小幅下滑，最终导致收入低单位数同比增长；闪购业务订单量预计同增超30%，收入预计同样保持较快增长。受补贴扰动到家业务本季度预计亏损。到店业务方面，到店酒旅业务收入预计同增约15%，盈利能力相对稳定，短期到店取代到家业务成为公司的主要利润来源。
新业务亏损幅度环比收窄。2025Q2，新业务收入264.9 亿元/+22.8%，经营亏损18.8 亿元，经营亏损率7.1%，环比改善3.1pct，亏损幅度环比24Q4/25Q1（-21.8/-22.7 亿元）收窄。2025 年6 月，美团优选退出表现不佳的亏损区域，聚焦核心区域发展；同时计划加速小象超市扩张，逐步覆盖国内所有一二线城市；Keeta 继续维持强劲增长。
2025Q2 盈利能力承压走低。2025Q2，毛利率同比-8.1pct，系骑手补贴增加及海外业务扩张所致；销售/研发/管理费率各+6.5/+0.3/-0.4pct，竞争加剧推广投放增加；经调整净利润率1.6%，同比-14.9pct。
预计第三季度核心本地商业会出现较大规模亏损。考虑到当下竞争加剧现状，公司持续加大战略性投入，公司核心本地商业业务在第三季度仍将出现较大规模亏损。一方面，公司会增加激励以确保价格竞争力与行业领先的配送服务，其次会加大营销投入以强化品牌认知。
风险提示：行业竞争加剧、骑手成本等相关风险，垄断监管、舆情风险等。
投资建议：综合考虑赛道竞争动态以及公司应对举措，短期核心本地商业预计亏损幅度会有所加大，故我们下调公司2025-2027 年经调整净利润至-77/318/466 亿元（调整幅度为-117%/-46%/-35%），对应2026-27年PE 估值16.9/11.6x，维持公司中线“优于大市”评级，后续持续跟踪赛道竞争动态演变。