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机构：国泰海通证券
研究员：訾猛/颜慧菁/姚世佳/苗欣/庞瑜泽
2025 年上半年公司业绩继续承压，中国区需求疲弱与自身渠道调整仍为主要拖累，其中非即饮渠道出现同比改善，其他重点市场如印度、韩国则出现分化。
投资要点：
投资建议：短 期经营持续承压，但相应逻辑或已演绎较为充分，同时股息率或构筑估值底线，长期看公司品牌价值与经营弹性空间仍大，维持 “增持”评级，关注边际改善信号。我们预计2025-2027年EPS 分别为 0.05、0.06、0.06 美元/股，给予目标价9.74 港元，对应25 年PE 估值约23x。
经营寻底，业绩承压。百威亚太发布2025H1 中期业绩，公司公告2025H1 营业收入31.4 亿美元，同比-7.7%，内生同比-5.6%；净利润4.1 亿美元，同比-24.4%；收入和净利润均下滑，收入调整主因主营地区渠道疲软及提前发货安排，净利润主要受到内部重组产生的非基础所得税影响，正常化每股盈利下降至3.59 美分，同比-14.3%。
中国区总体疲软零售渠道较优，印度、韩国市场表现分化。公司公告2025H1 亚太西部地区实现营业收入25.2 亿美元，同比-8.3%；啤酒销量379.2 万千升，同比-7.1%。其中，中国地区收入同比-9.5%，销量同比-8.2%，每百升收入同比-1.4%。值得关注的是2025H1 公司非即饮渠道收入、销量同比实现增长，非即饮渠道内高端及超高端产品占比超越中餐厅渠道对应占比。其他市场方面，韩国市场上半年销量持平，二季度同比下滑，主因市场需求偏弱以及发货节奏前置；印度市场上半年收入持续增长，高端及超高端销量与收入均实现双位数增长，经营态势良性。
核心盈利指标同比承压，股息或筑估值底。2025H1 公司毛利率同比-0.08pct 至51.4%，销售费用率较去年同期+0.73pct 至23.9%。净利率较去年同期-2.87pct 至13.0%。单二季度看，公司毛利率51.8%，内生变动+0.71pct，正常化息税前盈利率20.8%，同比-0.10pct。25 年6 月公司派付年度股息美股5.66 美元（约43.96 港仙），对应当前股息率约5.36%（股价参考2025 年9 月12 日收盘价8.20 港元）。
风险提示：市场需求疲软、成本波动，宏观政策变化。