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机构：东北证券
研究员：叶菁/古翰羲
心脉医疗发布2025 半年报，报告期内公司实现营业收入 7.14 亿元（-9.24%），实现归母净利润3.15 亿元（-22.03%），扣非归母净利润2.71 亿元（-29.96%）。
点评：
政策调价下毛利率承压，政府补助补充利润。报告期内，公司①毛利率69.19%（-7.38pct）；②期间费用率：销售费用率13.42%（+5.49pct）、绝对值0.96 亿元（+53.68%），管理费用率5.23%（+1.63pct）、绝对值0.37亿元（+32.00%），主要系海外销售团队扩大，海外销售活动支出增长，研发费用率5.18%（-1.01pct）、绝对值0.37 亿元（-24.03%），主要系公司梳理在研管线、优化团队结构；③利润率：净利率43.48%（-7.28pct），扣非归母净利率37.91%（-11.21pct），主要系公司确认与收益相关的政府补助0.42 亿元构成非经常性损益主体。
核心业务调价/集采逐步落地，海外业务快速增长。从产品来看，①主动脉支架类产品营收5.14 亿元（-15.74%），毛利率70.31%（-7.46pct），主要系24H2 国家医保局启动主动脉支架价格治理；②外周及其他产品收入2.00 亿元（+188.57%），贡献增长弹性。从销售地区来看，国际市场收入1.23 亿元（+77.05%），在公司收入占比持续提升至17.25%，公司已销售覆盖45 个国家，业务拓展至欧洲、拉美、亚太及非洲等其他国家和地区，Talos 直管型胸主动脉支架25H1 首次实现海外销售，Lombard自研产品Aorfix 腹主动脉支架累计已进入19 个国家。
主动脉支架产品持续迭代，外周介入管线快速完善。①主动脉支架：新一代Cratos 分支型主动脉支架获得NMPA 批准上市并实现临床植入，Aegis II 腹主动脉支架完成上市前临床随访，Hector 胸主动脉多分支支架进入NMPA 创新医疗器械特别审查程序。②外周产品：Tipspear 经颈静脉肝内穿刺套件获得NMPA 批准上市；HepaFlow Tips 覆膜支架、FinderSphere/FluentSphere 栓塞微球、HawkMaster 可解脱带纤维毛弹簧圈、Fishhawk 机械血栓切除导管处于注册阶段；SunRiver 膝下药球、SeaNet 血栓保护装置完成上市前临床随访。
盈利预测与投资建议：公司是国内主动脉支架领域头部厂商、主动脉产品市占率领先，近年加速布局外周介入领域。考虑最新业绩，我们预计2025-2027 年公司营收为14.76/18.56/22.14 亿元， 归母净利润为6.23/7.58/9.04 亿元（原值6.01/7.38/8.72），对应2025-2027 年PE 为21X/18X/15X。我们给予公司“买入”评级。
风险提示：政策风险、渠道建设不及预期、产品研发注册不及预期等。