灵宝黄金(03330.HK)深度报告：风好正是扬帆时-格隆汇

机构：民生证券
研究员：邱祖学/袁浩

　　灵宝黄金：老牌河南混改黄金矿企。灵宝黄金于2002 年成立，2006 年1月在香港联合交易所主板上市。2016 年12 月，灵宝黄金从地方国有控股公司改制为混合所有制企业，目前深圳杰思伟业控股股份有限公司为灵宝黄金的控股股东，灵宝市国资持股5.91%。公司现拥有五大矿山生产基地和一个冶炼加工企业，形成了日采选矿石7000 吨，日处理金精矿1000 吨，年产黄金30 吨，白银30吨，电解铜1.5 万吨，工业硫酸10 万吨的生产规模。
　　经营全面向好，利润快速释放。公司营收主要来自黄金冶炼业务，利润主要由黄金采矿业务贡献。2025 年上半年，公司实现营收78 亿元，同比增长82%，主要收入来自黄金冶炼， 2025 年上半年冶炼分部和采矿分部收入占比分别为81.4%和18.5%。公司归母净利润自2020 年起持续增长，且自2024 年起增速明显加快，利润正在快速释放。2024 年，公司实现归母净利润6.98 亿元，同比增长119.4%；2025 年上半年，公司实现归母净利润6.64 亿元，同比增长335.3%，主要是由黄金采矿业务贡献。
　　资源禀赋优秀，内生潜能强劲。资源量：截至2024 年底，公司共有37 个采矿权和探矿权，总探采面积达到216.04 平方公里，总黄金资源量131.8 吨。
　　产量：公司2022 年以来的矿产金产量维持稳定，每年产量5-5.5 吨，2025 年上半年公司黄金产量大幅增长59.8%至2.9 吨。公司旗下拥有五大矿山生产基地，内生潜能强劲。（1）南山分公司：拥有5 个金矿权，100%权益，合计开采规模42.2 万吨/年，总采矿面积51.4173 平方公里，资源量占公司比例31.7%，当前产量贡献最高，旗下多个矿权正在开展勘探工作，未来资源量有望增加；（2）桐柏兴源公司：旗下金矿主要是老湾金矿，现有资源量31.6 吨，其深部成矿潜力巨大，资源量有望大幅增长；（3）新疆哈巴河华泰：目前有2 个采矿证、4 个探矿证，合计采证面积4.8361 平方公里，总生产规模31 万吨/年，探矿面积25.02 平方公里，勘探持续进行，未来具备增储潜力；（4）吉国富金：唯一的海外项目，吉国矿区采矿收入占比较低，经营逐步改善，2025 年上半年实现利润6246.7 万元；（5）赤峰金蟾：收入占比最小，目前处理规模500 吨/日，但探证面积大，接近30 平方公里，具备较大的增储潜力。此外，公司冶炼分部整体经营稳健，可以贡献微利，近5 年也仅21 年和23 年出现小幅亏损。
　　投资建议：公司利润开始快速释放，2025 年上半年产量增长明显，内生潜能强劲，未来黄金产量有望持续提升。叠加黄金价格景气，有望迎来量价齐升。
　　我们预计公司2025-2027 年分别实现归母净利润15.54/20.53/27.50 亿元，EPS分别为1.21/1.60/2.14 元，对应9 月16 日PE 分别为13X、10X、7X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：黄金价格波动风险，产量增长不及预期风险等。