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机构：光大证券
研究员：何缅南/韦勇强
1、公司2025H1 收入85 亿元，同比+6.5%，其中商业板块收入32.7 亿元，同比+14.6%；物业板块收入51.6 亿元，同比+1.1%；毛利为31.7 亿元，同比+16.3%；毛利率为37.1%，同比提升3.1pct；归母净利润为20.3 亿元，同比+7.4%。
2、关联房企华润置地8 月全口径销售额132 亿元，同比-13.2%；1-8 月累计全口径销售额1368 亿元（排名行业第3），同比-12.0%。1-8 月，华润置地新增土地价值461 亿元，排名行业第5，新增土地面积160 万方，排名行业第7。
点评：购物中心经营出色，毛利率提升；经营利润高增，派息持续慷慨。
1）经营业绩亮眼，购物中心毛利率提升。截至2025 年6 月30 日，公司为120个购物中心及27 个写字楼提供商业运营服务，承接5 个购物中心分租项目。上半年，共计新开业购物中心4 座，新签约优质商业轻资产外拓项目6 个（4 个为TOD 项目，2 个为存量在营项目），上半年公司旗下在营购物中心经营出色，实现零售额1220 亿元，同比增长21.1%，业主端租金收入147 亿元，同比增长17.2%，带动公司购物中心业务实现收入22.6 亿元，同比增长19.8%，毛利17.8亿元，同比增长30.0%，毛利率78.7%，同比提升6.2pct。
2）基础物管稳健，增值业务缩减。上半年公司物业板块收入不及预期，主要由于增值服务板块业务缩减，其中非业主增值收入同比下滑34.6%至2.2 亿元，由于母公司拿地项目与交付项目面积较往期缩减，同时项目交付前筹备、前期顾问咨询等业务的服务单价亦承压下行；业主增值收入同比下滑32.7%至4.9 亿元，公司剥离了部分盈利能力偏弱、库存成本高、增长潜力有限的业务，并着力推动核心业务向平台化、轻资产化的模式转型，使得收入阶段性下降。但得益于物业管理规模扩张，物业管理业务收入同比增长8.8%至35 亿元。截至6 月30 日，公司总体社区在管面积2.8 亿平，合约面积3.0 亿平，具备一定规模优势。
3）经营利润高增，派息持续慷慨。2025H1 公司经营利润（毛利-销售管理费）26.3 亿元，同比增长20.2%，公司宣派中期股息及特别股息合计每股0.881 元，占股东应占核心净利润100%，派息慷慨。
盈利预测、估值与评级：商管龙头，购物中心经营业绩亮眼，关联方华润置地销售稳健，拿地积极，维持公司25-27 年归母净利润预测为39.9/44.6/50.0 亿元，当前股价对应PE 为22/19/17 倍，公司分红慷慨，股息率具备吸引力，投资价值凸显，维持“买入”评级。
风险提示：经济环境影响购物中心零售额与写字楼出租率；住宅外拓不及预期。