汇通达网络(09878.HK)：深耕下沉渠道 AI赋能锻造服务“铁军”-格隆汇

机构：东北证券
研究员：易丁依

　　汇通达网络：下沉市场服务商领跑者。公司深耕下沉市场十余载，当前已转型为AI 驱动的综合服务商，借助阿里系+政府资源，有望打通第二增长曲线。2018-2024 年，营收增速整体下降，但毛利率走高，2024 年达3.84%，25H1 达到4.64%，主要得益于低毛利业务的剔除，公司盈利能力持续改善，2024 年归母净利润2.70 亿元，归母净利率0.45%。
　　为什么汇通达选择下沉市场？（1）中国乡村消费空间广阔：2020-2024年，乡村/城镇社零CAGR 分别为6.00%/5.57%，乡村消费复苏快于城市。
　　分拆量价，农村人口占比逐渐趋于稳定，未来随着经济稳定+乡村振兴，可能存在人口回流；收入层面，农村收入弹性长期高于城镇，2013-2024农村/城镇人均可支配收入CAGR 分别为10.48%/8.07%。同时，政策端乡村振兴+以旧换新政策支持，未来市场规模增速有望继续提升。（2）产品、渠道独特，服务需求高：产品端，下沉市场目前以快消为主，家电、3C 品类快速增长，2024 年家电/智能手机规模增速分别为18%/15%，渗透率45%/55%，需求旺盛，仍有较大空间；渠道端，下沉市场以夫妻小店为主，成本灵活，年利润额20-50 万，家电、农用品等耐用品夫妻店净利率约16.7%。但受到即时零售、高线级城市渠道商下沉的冲击，在供应链、物流、营销等方面具备较大管理需求。
　　如何看待汇通达在下沉市场的空间？（1）差异化品类+双端联动，线上+线下、供应链+数字化服务形成闭环优势。汇通达覆盖品类最丰富，且专注消费者要求高的“三高”品类；渠道最为下沉，覆盖最全；双端赋能，具备全链路服务能力。（2）主动调整，去除低毛利品类：3C、家电仍为差异化优势品类，主动优化低毛利业务。一方面深化外部合作，拓展头部品牌；另一方面打造自有品牌，构建平台化品牌力。背后关键为供应链：外部品牌减少层级，打造品牌直通车；内部品牌构造柔性供应链，按需定产。（3）AI 赋能，SaaS 业务有望高增：参考国外经验和国内成熟平台经验，AI 产品定价灵活、爬坡更快，引入AI 后，SaaS 渗透率、付费意愿、ARPU 均有提升，截至25H1，公司实现AI 商业化，AI 相关收入占总服务比重20%，8 月8 日与阿里云签订全面合作协议，包括全栈AI 合作、云资源算力合作等，未来AI 业务有望加速爬坡。
　　投资建议：业务优化+AI 赋能，在手现金充沛，收购优质资产打通产业资本运作路径，未来公司收入或恢复增长，盈利能力快速提升。预计2025-2027 年营收516.08/541.20/577.76 亿元，归母净利润3.69/4.95/6.50 亿元，对应PE 20.29/15.13/11.52X，上调至“买入”评级。
　　风险提示：AI 推广及渗透不及预期，下沉市场消费复苏不及预期，竞争格局恶化，业绩及估值不及预期。