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机构：中信建投证券
研究员：陶亦然/程似骐/陈怀山/李粵皖
Q2 营收、归母分别为556.88 亿元、29.33 亿元，同比分别-0.75%、-11.23%。公司利润端暂时承压，主要受发动机主业（包括高价值量气体机业务）销量下滑所拖累；公允价值收益同比下降约3亿，影响表观利润。展望后续，公司重卡整车与发动机等业务将受益于行业“报废+政策”双周期共振，燃气车渗透率及自身份额回升，叠加数据中心大缸径业务持续突破，凯傲效率提升支出计划的大部分影响已释放完毕，看好公司业绩、估值双提升。
事件
公司发布2025 年半年度报告，上半年实现营业收入1131.52 亿元，同比增长0.59%；归母净利润56.43 亿元，同比下降4.40%；扣非净利润51.48 亿元，同比下降6.04%。
简评
发动机主业承压影响Q2 业绩，大缸径业务持续突破。Q2 营收、归母、扣非分别为556.88 亿元、29.33 亿元、26.63 亿元，同比分别-0.75%、-11.23%、-15.03%，环比分别-3.09%、+8.20%、+7.20%。分业务看，1）发动机业务：Q2 潍柴销售各类发动机14.5万台，同比-25%；其中重卡发动机4.2 万台，同比-45%；国内气体机实销2.2 万台，同比-42%；大缸径发动机销量约2500 台，同比+39%，继续受益于AIDC 产品高增（25H1 销售近600 台，同比+491%）。2）整车业务：旗下陕重汽所在的陕汽集团Q2 销售整车4.6 万辆，同比+11%，环比+8%。25H1 陕重汽整车销量7.3万辆，同比+14.6%。3）物流业务：凯傲Q2 营收、净利润分别为27 亿欧元，9480 万欧元，同比分别-5.9%，+34.2%。其效率计划计提支出主要集中在Q1，Q2 影响归母约0.14 亿，下半年预计影响1 亿左右。Q2 潍柴收入同比接近持平，利润端出现下滑，主要受发动机主业（包括高价值量气体机业务）销量下滑所拖累。
具体原因包括：Q2 重卡行业电动化趋势延续，国内终端口径下新能源渗透率达24%，同比+14pct，环比+5pct，影响上游发动机市场需求；燃气车渗透率下滑，Q2 录得22%，同比-16pct，环比-8pct，影响天然气发动机需求，叠加气体机领域竞争加剧等；受金融工具公允价值变动影响，Q2 公允价值收益同比下降约3 亿，影响表观利润。从盈利拆分结果看，25H1 上市公司归母56.4 亿，同比-4.4%。其中主要经营主体对归母增长/下降的贡献分别为：
陕重汽（0.2 亿）>雷沃（0.1 亿）>母公司（-0.5 亿）>法士特（-1.4亿）>凯傲（-5.3 亿），对应0.4pct、0.1pct、-0.9pct、-2.4pct、-9.0pct。
Q2 毛利率同比+0.3pct，费用控制保持稳健。Q2毛利率、净利率分别为22.13%、6.72%，同比分别+0.31pct、-0.46pct，环比分别-0.10pct、+1.81pct。期间/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.21%、6.09%、4.83%、3.76%、-0.47%，同比分别+0.45pct、+0.56pct、+0.41pct、-0.18pct、-0.34pct，环比-1.73pct、+0.45pct、-2.29pct、+0.21pct、-0.11pct。
行业需求回暖叠加公司加速转型升级，潍柴业绩有望稳步回升。未来基本面改善主要逻辑如下：1）补贴政策驱动重卡行业销量上行。3 月18 日，交通运输部、国家发改委、财政部发布《关于实施老旧营运货车报废更新的通知》，其最大变化是将报废范围扩展至国四，燃气车首次享受购车补贴，超出市场预期。价格方面，本轮补贴的单车金额与2024 年一致，“报废并更新”国六、新能源重卡的最高补贴分别为11、14 万元/台；目前天然气&柴油重卡20-40 万元/台，新能源重卡40-50 万元/台，补贴可显著降低车主购车的首付、贷款压力。数量方面，目前国四及以下营运重卡保有量接近百万级别规模，车龄超8 年符合报废条件；且最早一批国五重卡也将在25 年开启自然报废，加总后潜在报废规模或可达70 万台左右，在补贴政策支持下，重卡行业有望实现10-15万台销售增量，亦将推动潍柴重卡产业链相关业务经营向好。2）燃气车渗透率及销量回升，将推动母公司气体机及旗下陕重汽进一步放量。国内低运价背景下，油气价差持续及补贴政策落地，将进一步凸显燃气车的使用经济性，有望推动燃气车渗透率及销量进一步提升。潍柴母公司气体机市占率稳居国内第一，下半年通过产品结构调整及主机厂配套份额提升，市占率有望回升。3）数据中心大缸径发动机等高利润率产品持续突破。公司高附加值的大缸径发动机产品受益于下游数据中心发电机、船舶及矿卡等场景新兴需求及市场拓展，并相继在海外、国内的数据中心市场实现战略突破及爆发性增长。2025 年上半年潍柴M 系列大缸径发动机累计销售超5000 台，同比+41%。此外海外子公司PSI 亦得益于AIDC 电力系统业务高速增长，25H1 收入3.3 亿美元，同比+59%，净利润0.7 亿，同比+145%；数据中心集装箱业务占其收入约40%。4）新能源动力总成布局完善，业务放量将带动盈利改善。潍柴目前已完成“三电”产品全技术链、产业链布局。公司与比亚迪联合打造的潍柴弗迪（烟台）新能源动力产业园已于2025 年3 月顺利投产，25H1 动力电池累计销量2.3GWh，同比+91%；新能源动力科技收入12.1 亿，同比+37%。子公司陕重汽目前已实现新能源整车产品的全场景覆盖，并于2025 年4 月发布了“智汇”充电重卡品牌，搭载“潍柴新能源电池+法士特AMT 变速器+汉德电驱桥”黄金动力系统，做到三电软硬件完全自主，25H1 陕重汽新能源车销量超过1 万辆，同比+255%。随着重卡行业新能源渗透率加速提升，公司三电及新能源整车产品有望进一步放量，带动新能源业务整体盈利改善。5）子公司凯傲订单饱满，效率计划实施后业绩有望稳步回升。海外子公司德国凯傲集团25H1 新增订单62.1 亿欧元，同比+22.2%；增效计划全年金额约2.5 亿欧元，上半年已实施近2 亿欧元，下半年进入扫尾阶段；预计从2026 年开始，该计划每年将带来1.4-1.6 亿欧元的正向盈利贡献。
公司坚持高分红回馈股东，中期分红+回购比例达57%。公司2025 年中期利润分配方案为：向全体股东派发现金股利0.358 元/股（含税），合计31.05 亿元，对应分红比例55%，与24 年全年基本一致；加上回购约1 亿元A 股股份后，比例达57%。
投资建议
公司重卡整车与发动机等业务将受益于行业“报废+政策”双周期共振，燃气车渗透率及自身份额回升，叠加数据中心大缸径业务持续突破，凯傲效率提升计划支出影响已大部分释放完毕，看好公司业绩估值双提升。我们预计公司2025-2026 年归母净利润分别为122 亿元、141 亿元，对应当前PE 为10X、9X，维持“买入”评级。
风险分析
1、宏观经济波动、行业周期性风险：重卡市场需求与国民经济发展、基础投资建设和环保政策等密切相关。受到全球宏观经济的波动、行业景气度等因素影响，公司所处行业存在一定的周期性。若未来宏观环境、市场需求、竞争环境等出现不利变化，公司业务增长、产品销售或生产成本产生不利影响，仍可能导致公司经营业绩出现下滑，对公司持续盈利能力造成不利影响。
2、原材料供应短缺与价格波动风险：公司的生产过程依赖于若干原材料和零部件的及时稳定供应。虽然公司与主要供应商建立了稳定的合作关系，相关原材料、零部件市场供应充足，价格相对稳定，但如果主要供应商生产经营突发重大变化，或供货质量、时限未能满足公司要求，或与公司业务关系发生变化，或供应价格大幅波动而公司未能及时同比例调整产品售价，将可能对公司的生产经营产生不利影响。
3、汇率波动风险：公司海外客户的销售收入比重较大，未来如果境内外经济环境、政治形势、货币政策等因素发生变化，使得本外币汇率大幅波动，公司将面临汇兑损失的风险。
4、研发与创新风险：若公司研发的产品不受市场欢迎，或公司不能根据市场需求和行业标准研发及制造具有竞争力的产品，则公司可能面临新产品研发失败的风险，进而可能会对公司的整体发展产生负面影响。