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机构：招银国际
研究员：张苗
高增赛道的核心受益者。中国香水市场成为化妆品领域增速最快赛道基本已成共识，多机构预测未来4-5 年增速达9-14%，近两年国内外美妆集团及国际时尚集团跨界布局香水领域进一步印证该趋势。规模增长的核心驱动力主要为渗透率提升：1）宏观层面，中国人均香水消费支出远低于美英日韩，人均GDP 增长持续支撑消费潜力；2）中观层面，低线城市消费意愿增强、男性香水支出激增、香水向线上渗透推动市场扩容；3）微观层面，消费者对生活品质的需求促使香氛使用场景延伸，逐渐进入日常化场景。颖通作为中国香水领域先驱，以零售额计在华（含港澳）市占率排名第三，81%收入来自香水业务（FY2025），将会是市场规模增长的核心受益者。
多品牌运营构筑上下游两端合作主动权。1）对下游：公司凭借管理超70 个国际品牌、2000 余个SKU 的矩阵及宽泛的产品价格带（30 元至6 万元)，能为购物中心等核心渠道提供一站式美妆品牌入驻方案，显著降低沟通成本；同时通过灵活替换滞销品牌协助渠道降低经营风险强化合作粘性。2）对上游：颖通以近40 年经验解决海外品牌入华痛点，有效缩短卫检流程，依托200 万会员体系数据支撑产品配方、包装及定价等本土化改造。通过覆盖400 城、7800 个销售终端的全渠道网络为品牌精准匹配销售通路。多年积累已使公司形成上下游双向赋能的运营闭环。
投资者当前两大担忧： 1）核心品牌运营权被收回带来营收缺口；2）国产品牌崛起冲击其市场份额。经过剖析，我们认为这些担忧或被过度放大。
1）品牌运营权收回风险现实情况较为乐观。公司供应商与多数品牌（贡献70%销售）签有永久合约，如主力品牌Versace 去年与供应商续约30 年。
欧洲品牌因高研发成本，倾向与渠道长期合作，即使收回运营权也附有高额补偿。且销售体量越大的品牌对渠道依赖越强，收回难度越大，体量小的品牌被收回则对整体业绩影响有限。2）国产品牌竞争当下威胁有限。香水市场处于增量扩张阶段，国产品牌与国际高端品牌价格带、客群差异大，前者更多在为后者培育潜在客群。且国产品牌在调香师培养、研发投入、原料获取、生产工艺等方面与国际品牌差距悬殊，短期难成威胁。
首次覆盖评级为“买入”。目标价3.49 港元对应14.2 倍的FY26E 市盈率，基于1.07 倍可比同业前瞻PEG基础上给予30%估值折价。