安踏体育(02020.HK)：具备成熟的多品牌管理经验-格隆汇

机构：天风证券
研究员：孙海洋

　　分品牌看：
　　成熟品牌：安踏品牌2025H1 实现营收170 亿元，同比增长5.4%，占总收入比重约44%，毛利率54.9%，同比-1.7pp。安踏品牌在电商渠道打造明星产品，持续强化大众市场影响力，并在海外市场积极拓展布局。
　　成长品牌：FILA 品牌2025H1 实现营收142 亿元，同比增长8.6%，占总收入比重约37%，毛利率68%，同比-2.2pp。品牌在专业运动领域表现尤为突出，网球、高尔夫、女子和户外系列等运动品类保持较强的增长势头。
　　新兴品牌组合：所有其他品牌（包括DESCENTE 迪桑特、KOLON SPORT 可隆等）2025H1 实现营收74 亿元，同比增长61.1%，占总收入比重从去年同期约13%大幅提升至约19%，毛利率73.9%，同比+1.2pp。其中，迪桑特实现了令人满意的增长，展现了强劲的增长韧性。作为专为亚洲女性设计的专业运动品牌，MAIA ACTIVE 成功开辟市场，专注满足目标人群对运动兼时尚的需求。
　　分渠道看：
　　DTC：2025H1 实现营收94 亿元，同比增长5.3%，占总收入比重约56%。
　　通过DTC 模式转型提升效率与体验，持续提高销售效率。
　　电子商务：2025H1 实现营收61 亿元，同比增长10.1%，占总收入比重约36%。公司通过CRM 系统沉淀用户标签，运用算法模型提升销售转化，推动线上业务持续增长。
　　传统批发及其他：2025H1 实现营收14 亿元，同比减少10.6%，占总收入比重约8%。
　　战略与展望：
　　公司2025 年上半年持续贯彻"单聚焦、多品牌、全球化"，通过双核心品牌驱动增长。安踏品牌将不断深化转型，推动创新业态与垂类店铺孵化；FILA品牌聚焦高尔夫与网球领域，打造核心品类矩阵；DESCENTE、KOLON SPORT等新兴品牌保持高速增长。
　　公司全球化布局稳步推进，覆盖亚洲、欧美等市场。数字化建设方面，集团强化"人货场"整合，启动AI 战略布局，推动材料研发与工艺创新。可持续发展方面，加快环保产品线拓展，完善供应链责任管理。
　　组织架构上，通过赋能各品牌提升决策灵活性，构建多元化人才梯队。针对JACK WOLFSKIN 品牌已制定3-5 年复兴计划，重塑产品体系。未来集团期望持续通过数字化转型、供应链优化和技术创新，实现高质量盈利增长。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　考虑持续变化的内外部环境及消费趋势的不确定性，我们小幅调整盈利预测；预计归母净利分别为136 亿人民币、155 亿人民币、173 亿人民币（前值为145 亿人民币、163 亿人民币、177 亿人民币）；对应PE 分别为18x、15x、14x。
　　风险提示：门店调整效果不及预期，多品牌运营不及预期，消费持续疲软等风险。