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机构：光大证券
研究员：赵乃迪/蔡嘉豪/王礼沫
上游业务增量降本，引领非常规资源革命。2024 年，公司油气当量储量为183亿桶油当量，资源规模在全球占据领先地位。2011 年以来，公司原油产量基本稳定在1.2 亿吨-1.3 亿吨，天然气产量2011-2024 年CAGR 为6.04%。2022-2024年，桶油气当量完全成本由48.9 美元/桶油当量下降至37.0 美元/桶油当量，大幅缓解了油价下跌对公司上游业绩造成的压力。随着公司强化勘探叠加提升采收率，原油产储量指标有望持续改善，远期来看，公司引领我国页岩油革命，2025年页岩油产量预计突破680 万吨，有望助力公司产储量接替。
天然气产销有望长期提升，持续受益于天然气市场开拓。2024 年中国石油实现国内天然气产量1404 亿方，占全国天然气产量的57%，非常规气占中国石油集团国内天然气总产量的43%。公司天然气开发工作将稳常规、深耕致密、攻坚页岩、突破煤岩，煤岩气远期产量有望达300 亿方/年。中长期内我国天然气需求仍将保持增长，随着国内天然气市场化改革深化，公司天然气销售环节受管制比例有望持续下降，非管制部分价格弹性有望持续提升，销售盈利能力持续向好。
前瞻布局新兴产业，打造远期增长曲线。公司把握新质生产力，打造新的业绩增长曲线。新材料方面，2024 年，中国石油化工新材料产量204.5 万吨，同比增长49%，预计25 年新材料产能将达500 万吨。公司大力推进新材料产能建设，蓝海新材料项目加速推进。新能源方面，2025H1 中国石油的新能源开发利用能力已占公司国内能源供应比例的7%，公司充分利用油气资源优势，探索油气与新能源融合发展模式。公司推动风光基地建设，风光发电规模实现跨越式增长，前瞻布局CCUS 项目，有望受益于碳市场改革。
投资建议：公司坚守长期主义，全产业链一体化优势凸显，抵御油价波动能力明显增强，业绩有望穿越油价周期实现长期增长。我们维持对公司的盈利预测，预计公司25-27 年归母净利润分别为1661、1712、1757 亿元，对应EPS 分别为0.91、0.94、0.96 元/股，维持公司A+H 股的“买入”评级。
风险分析：油气价格大幅波动，勘探开发项目进度不及预期，炼化景气度下行。