爱美客(300896)2025年中报点评：静待外延并购与新品驱动增长拐点-格隆汇

机构：华创证券
研究员：汤秀洁

　　事项：
　　业绩一览：市场竞争加剧业绩承压，盈利韧性凸显。2025H1 总营收12.99 亿（同比-21.6%），归母净利7.89 亿（同比-29.6%），扣非净利7.22 亿（同比-33.7%）。毛利率同比-1.48pp 至93.4%，净利率60.9%（同比-6.8pp），毛/净利率略下滑但仍处行业高位；销售/管理/研发费用率分别为11.1%/5.3%/12.0%（同比分别+2.6pp/+1.3pp/+4.5pp）,持续加大创新投入，研发费用率显著提升。
　　单季度看，25Q2 实现营收6.36 亿元(同比-25.1%)，归母净利润3.46 亿元(同比-41.8%)，扣非归母净利润3.20 亿元(同比-42.8%)。业绩下滑主要系宏观环境影响下医美消费疲软，以及行业竞争加剧所致。
　　按产品拆分收入：受市场竞争及需求结构变化影响，嗨体和濡白天使两大核心产品线业绩承压。1）溶液类注射产品：收入7.44 亿（同比-23.8%），占比57.3%；2）凝胶类注射产品：收入4.93 亿（同比-24.0%）；3）冻干粉类注射产品：收入1947 万元；4）面部埋植线产品：收入332 万元（同比-4.6%）。
　　评论：
　　外延并购落地，国际化战略开启新篇章：面对国内市场的挑战，公司积极向外寻求突破。2025 年上半年，公司完成对韩国REGEN 公司85%股权的收购并实现并表。此举收购是公司从产品型公司向平台型公司、从本土龙头向全球产业链参与者迈进的关键一步，该并购的战略意义体现在两个层面：1）短期贡献业绩增量与产能解锁：REGEN 及其核心产品AestheFill 和PowerFill 本身具备良好的盈利能力，上半年控股REGEN 的子公司爱美客国际已为公司贡献归母净利润479.95 万元。而REGEN 原州新工厂投产后，预期扩张产能从而提振业绩，解决了长期困扰其全球扩张的产能瓶颈问题。2）长期搭建出海平台，打开成长天花板：REGEN 的AestheFill 和PowerFill 已分别获得35 个和23 个国家和地区的注册批准，拥有成熟的国际注册经验和分销网络。这将成为爱美客自有产品（如嗨体、濡白天使）走向国际市场的“桥头堡”，为公司打开长期的全球增长空间。
　　研发“硬核投入”，在研项目储备丰富。在研项目覆盖肉毒素、重组蛋白等前沿领域，2025H1 研发费用率同比+4.5pp 至12.0%，包括A 型肉毒毒素、第二代面部埋植线、司美格鲁肽注射液和注射用透明质酸酶等。公司丰富的产品管线及研发储备，为公司业务可持续发展提供保障。
　　投资建议：爱美客作为医美注射剂龙头，短期业绩承压系消费环境疲弱与竞争加剧所致，长期看“新品迭代+国际化并购+研发壁垒”的协同效应逐步显现。
　　随着REGEN 海外渠道贡献增量、肉毒素等新管线落地，业绩有望逐步复苏。
　　我们预计25-27 年爱美客归母净利润分别为16.2、20.4、23.5 亿元（前值为21.9、24.4、26.8 亿元，依据25 年中期业绩调整），当前股价分别对应34、27、23 倍PE，考虑到未来肉毒素/减肥针/重组蛋白等产品管线落地业绩确定性较高，参考可比公司估值及公司历史PE，给26 年业绩32 倍PE，对应目标估值652 亿元，目标价215.56 元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧/新品推广不及预期/并购整合不及预期/重大仲裁等。