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机构：山西证券
研究员：李旋坤/程俊杰/王金源
煤制烯烃龙头企业，内蒙项目投产打开成长空间。公司有烯烃、焦化、精细化工产品三大业务板块。根据中国石油和化学工业联合会发布的《现代煤化工行业2024 年运行分析》，截至2024 年末国内煤制烯烃总产能1342万吨/年，公司产能占全国煤制烯烃产能约23.8%，公司单位产品成本、单位产品能耗行业领先。2023 年3 月，公司内蒙烯烃项目开工建设，2025 年4月300 万吨烯烃项目全部投产，聚烯烃产能提升一倍以上，打开成长空间。
煤制烯烃成本优势显著，公司优势大于同行。从聚烯烃产能结构看，油制烯烃仍为国内聚烯烃主要生产路线。聚烯烃油制、煤制与PDH 工艺的成本存在显著动态差异，主导因素为核心原料价格波动。目前，国内煤炭价格处于下降通道，成本长期低于油制，显示出较强的成本优势。公司聚烯烃产品毛利率高于同行，凸显其成本管控能力，主要得益于煤炭成本低、DMTO-Ⅲ工艺和循环产业链经济模式。公司内蒙烯烃项目是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，单位投资压缩至1.6 亿元/万吨聚烯烃，大幅低于行业平均水平（2.0~2.3 亿元/万吨聚烯烃），为后续产品定价与盈利能力奠定核心竞争优势。
积极推进宁东四期五期和新疆项目，中长期成长空间可期。公司积极推进宁东四期、五期烯烃项目及新疆烯烃项目的审批、建设工作。其中，宁东四期烯烃项目规划50 万吨/年煤制烯烃产能。新疆烯烃项目建设内容包括3×65 万吨/年聚丙烯、3×65 万吨/年聚乙烯，25 万吨/年EVA，及配套工程。
公司现有聚烯烃产能约535 万吨（含25 万吨EVA），规划产能超456 万吨，具备长期增长潜力。
盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027 年归母净利润分别为122/ 132/ 144 亿元，对应PE 分别为11 / 10/ 9 倍。考虑公司是煤制烯烃龙头企业，成本优势显著，且内蒙项目投产将带来业绩增量，未来宁东基地和新疆基地规划项目有利于支撑公司长期成长性，维持“买入-B”评级。
风险提示：原料供应及价格波动、市场竞争加剧、环保、宏观经济变化等风险。