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社区
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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/王在存/李虹达/喻胜锋
公司中报业绩符合预期。上半年业绩下滑主要受国内业务拖累，25Q3 国内收入增速有望改善，海外收入有望增速提升，25Q3 将迎来业绩拐点，整体收入预计回到正增长。Q4 有望在低基数下延续增长趋势。展望明年，公司有望回归业绩稳健增长轨道。中长期来看，公司重视研发创新和国际化，拥有高效的研发体系和优秀的渠道管理能力，外延并购有望进一步拓展布局，加上公司国际化进度持续推进，我们看好公司未来加快迈向全球医疗器械Top10 公司的步伐。
事件
公司发布2025 年中报
2025 年上半年公司实现收入167.43 亿元，同比-18.45%； 归母净利润50.69 亿元，同比-32.96%；扣非归母净利润49.49 亿元，同比-32.94%。基本每股收益为4.18 元/股。拟实施第二次中期分红，每10 股派发现金股利13.10 元（含税），合计派发15.88 亿元。
动态信息评述
业绩符合预期，国内业务对业绩有所拖累，Q3 将迎来拐点2025 年上半年公司实现收入167.43 亿元，同比-18.45%； 归母净利润50.69 亿元，同比-32.96%；扣非归母净利润49.49 亿元，同比-32.94%。Q2 单季度实现收入85.06 亿元，同比-23.77%；归母净利润24.40 亿元，同比-44.55%；扣非归母净利润24.19 亿元，同比-44.31%。业绩符合预期，收入、利润同比下降主要受国内业务影响，上半年国内收入下降33.4%，主要由于招标虽有改善，但收入确认周期较长，且去年同期基数较高。上半年海外业务增长5.4%，其中独联体及中东非实现了双位数增长，国际业务收入占总收入比重提升至约50%。
经公司初步测算，公司2025 年Q3 整体营业收入将实现同比正增长，同时延续营业收入金额逐季度环比改善的趋势。其中：
国际市场第三季度同比增长加速，国际体外诊断产线有望实现较快增长；国内市场将明显改善，如期迎来拐点。
分产品线来看，生命信息与支持板块承压，IVD 及医学影像板块保持稳健增长1）IVD 业务上半年实现收入64.24 亿元，同比-16.1%。其中国际IVD 业务增长12%，国际化学发光业务增长超过20%。公司持续加大对国际IVD 业务生产制造、物流配送、临床支持、IT 服务等本地化平台建设的支持力度，已在全球14 个国家布局本地化生产项目，其中已有11 项启动生产且其中大部分项目涉及体外诊断产品。
国内IVD 行业受政策影响，试剂检测量和价格均出现一定幅度下滑，预计随着政策影响初步出清，公司有望凭借化学发光新试剂项目的持续升级、高端检验设备的逐步推出，实现核心IVD 业务的份额提升。
2）生命信息支持业务上半年收入54.79 亿元，同比-31.6%。其中海外收入占比提升至67%，尽管公司监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机的市场份额已位列全球前三，但在海外市场的市占率仍有较大提升空间。国内该产线仍然受专项债发行规模下滑、医疗新基建项目周期拉长、招标到收入确认周期延长等因素影响， 上半年国内生命信息支持业务承压。公司有望凭借数智化解决方案持续巩固国内行业第一的地位。
3）医学影像业务上半年收入33.12 亿元，同比-22.5%。其中国际增长6%，国际营收占比提升至62%。上半年超高端超声系列实现近4 亿元收入，公司有望依托Resona A20 超高端系列的持续放量，进一步巩固国内市占率第一的地位，并持续突破海外高端客户市场。
Q3 有望迎来拐点，海外收入有望加速
国内医疗设备招标需求自24年12月以来持续改善，但考虑到招标到收入确认的滞后以及渠道库存等因素，上半年业绩仍有承压。随着Q3 公司收入、利润基数回归正常、招标订单逐步落地并转化为收入，预计今年公司全年收入呈 “前低后高”节奏。根据公司公告内容，预计Q3 整体收入将实现正增长，迎来业绩拐点， 其中海外收入增速有望提速。Q4 有望在低基数下延续收入增长趋势，利润有望实现较高增长。展望明年，我们预计公司将走出行业外部压力带来的影响，回归收入、利润稳健增长轨道。
毛利率有所下降，预计医疗设备、试剂价格有所承压2025 年上半年公司销售毛利率61.67%（-4.58pp），三大业务板块毛利率均有所下降，预计受国内医疗设备、试剂降价等因素影响。销售费用率14.48%（+0.18pp），管理费用率4.07%（+0.07pp），研发费用率9.60%（+0.95pp ），财务费用率-2.00%（-0.57pp），费用率均基本保持稳定。2025 年上半年经营活动现金流净额39.22 亿元（-53. 8%），主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。应收账款周转天数36.9 天，同比增加5.1 天， 预计与公司收入规模下降有关，其他财务指标基本正常。
短期建议关注Q3 业绩拐点，中长期看好并购、创新、国际化持续带来成长动力短期来看，国内医疗设备行业招标持续恢复，公司业绩Q3 有望迎来拐点，海外业务有望增速提升。中长期来看，公司拥有高效的研发体系和优秀的渠道管理能力，外延并购有望进一步拓展布局，随着IVD 海外供应链的完善，公司国际化步伐有望进一步加快。我们预计2025-2027 年公司收入分别为366.92 亿元、413.79 亿元、466.99 亿元，增速分别为-0.1%、12.8%、12.9%。归母净利润分别为110.84 亿元、124.28 亿元、141.77 亿元，增速分别为-5.0%、12.1%、14.1%。维持买入评级。
风险分析
1）部分行业政策具有不可预见性，存在我们的盈利预测无法实现的风险，例如若集采政策超预期，可能导致IVD 试剂终端价格下降，若价格触及出厂价，可能对公司利润率带来不利影响；2）行业竞争加剧风险：公司部分产品在国内市占率较高，若未来国产企业竞争加剧，可能导致公司市场份额提升不及预期；
3）海外市场风险：地缘政治及贸易战可能影响公司海外业务收入、利润率，汇率波动可能对公司业绩产生影响；
4）新产品研发及推广风险：公司的新产品研发、新业务拓展进度若低于预期，可能对公司未来增长带来不利影响；
5）医疗行业合规要求提升等政策导致招投标进度延后风险。