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社区
会员
机构：华泰证券
研究员：夏路路/詹博
社区壁垒：从文化聚合到生态闭环，构建长期竞争护城河B 站历经十五年发展，已从早期二次元垂直社区，进化为覆盖多元内容的综合视频生态平台，其核心竞争力源于不可复制的社区氛围与生态闭环。从用户维度看，平台以年轻群体为核心，35 岁以下用户占比超8 成，用户随平台成长的代际沉淀特征显著，高粘性与高留存成为鲜明标签——正式会员留存率超80%，十年以上老用户留存率更突破84%，这种用户与平台的深度绑定，是其他视频平台难以企及的优势。
广告：基建完善与AI 赋能，打开增长新空间
广告业务已从早期探索阶段，进入系统化、规模化增长通道。24 年整体收入同比增长27.7%，效果广告以40%增速成为核心驱动力。平台基本完成了广告基础设施体系的搭建，整合花火商单、起飞加热、必选广告的“三连平台”，实现全场景流量覆盖，无论是主站中长视频、短视频，还是PC 端与搜索场景，均能为广告主提供高效触达路径。同时AI 技术的深度融入成为广告业务的重要加分项。从AI 生成贴合社区画风的广告创意，到InsightAgent 数据洞察系统实现投前、投中、投后全链路优化，技术赋能增强了广告转化效率，1H25 ecpm 同比提升约10%，推动广告业务成为平台稳定的增长引擎。
游戏：老游戏长线运营，品类年轻化持续推进
游戏业务凭借对年轻用户需求的深刻理解，以及与社区生态的天然协同，实现强势复苏。游戏业务24 年实现收入56 亿元，同比增长40%，其中独代&自研收入44.3 亿元，同比大增74%，主要得益于新游戏《三国：谋定天下》发布。平台战略上聚焦长线运营与年轻化品类，一方面通过精细化运营让《FGO》《碧蓝航线》等老产品持续贡献稳定流水；另一方面，自研与独代并行的策略成效显著，《三国：谋定天下》作为公司首款SLG 游戏，凭借创新玩法与社区营销成功破圈，年底上线《三国：百将牌》有望延续品类年轻化的成功经验，带来收入和利润弹性。
我们与市场观点不同之处
市场关注焦点集中在公司的估值体系与成长确定性，但是我们认为平台价值仍然没有完全被挖掘，一方面自身社区壁垒优势突出，年轻用户占比高，活跃用户持续增长，垂直平台壁垒深厚。另一方面市场普遍认为公司广告效率较低，但事实上经过3 年来的内部建设，我们预计在生成式AI 辅助的推荐能力迭代下效率仍有显著提升空间。
盈利预测与估值
考虑到新游戏发行节奏和广告业务的稳健增长，我们预计公司25-27 年收入300.3/327.2/350.9 亿元。公司利润释放好于市场预期，经营杠杆进一步显现，公司25-27 年调整后归母净利润至23.1/31.8/39.9 亿元。我们采用25E分部PS 估值法，合计目标市值为1216.7 亿人民币，对应目标价316.5 港元，对应25E PS 4.1x，首次覆盖公司港股并给予“买入”评级。
风险提示：用户增长放缓致广告业务增长受限；新游戏上线流水不确定性；对社交及直播行业的相关监管政策收紧风险。