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社区
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机构：方正证券
研究员：焦娟/冯静静
B 站收入增长引擎发生显著转变，收入结构从早期重度依赖爆款游戏逐渐多元化，即在维持好B 站主站良好社区氛围（高价值、高黏性的年轻用户组成的社区）的基础上，针对用户创新多样化收入方式。同时得益于在AI 领域的投入，公司广告效率及效果提升显著，进而带动盈利能力的显著提升。
广告：克制与潜力并存，AI 赋能打开空间。2025 年二季度B 站广告收入超24 亿，同比增长20%，其中：1）效果广告收入同比增长超30%；2）广告客户数同比增长超20%。B 站的广告变现，从早期的克制到现在的潜力逐渐显现，我们认为主要得益于内容生态价值的释放以及AI 工具赋能。作为Z 世代聚集的平台，B 站的破圈让越来越多的品牌广告主意识到其用户价值，从2018 年开始，平台的广告收入持续增长，且增速高于广告大盘。
游戏：品类多元化，关注26 年新游戏有望贡献增量。B 站游戏收入自2024年第三季度开始表现较为亮眼，2024 年游戏收入56.1 亿元（yoy+40%），6 月上线的独家授权SLG 游戏《三谋》是关键驱动力，2025Q2 游戏收入16.1亿元，高增60%。《三谋》的成功标志着B 站在游戏类型多元化战略上的突破。后续公司计划《三谋》的海外发行（港澳台预计2025 年底，日韩预计明年Q2）；另有储备《逃离鸭科夫》《三国：百将牌》等新游。
投资建议：目前B 站通过内容生态与商业化平衡，实现了从“流量红利”到“留量运营”的转型，正在构建多引擎驱动的可持续盈利模式。我们看好公司 AI 加持下广告效率的持续提升，公司正进入利润释放期，我们预计公司2025-2027 年经调整后的归母净利润为22.59/32.82/39.60 亿元，给予公司“推荐”评级。
风险提示：内容平台政策收紧、新游戏上线进度与流水表现不及预期、用户增长放缓或AI投入效果不及预期等风险。