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机构：国联民生证券
研究员：郑薇
2025 上半年，公司实现营业收入27.0 亿元（同比+62.2%），毛利润9.8 亿元（同比+82.2%），经调整净利润（不含利息和支出）7.3 亿元（同比+69.6%），经调整净利润（含利息收入和支出）8.0 亿元（同比+50.1%），净利润7.5 亿元（同比+52.7%）。
丰厚订单赋能业绩端稳健成长，高成长赛道中α能力突出截至2025H1，公司未完成订单总额达到13.3 亿美元（同比+57.9%），其中新签合同金额同比增长48.4%（北美地区增速最高，在全球贸易政策波动环境中进一步彰显公司行业竞争力）。根据业绩简报，全球ADC 市场规模2024 年达到132 亿美元（2020-2024 年内复合增速为34.0%），并预期未来以30.8%的复合增速快速达到2030 年的662 亿美元（2024-2030E 大约60%外包率）。在高速成长的新兴ADC 外包服务赛道中，公司市占率自2022 年的9.9%攀升至2025H1 的22.2%，持续夯实行业龙头地位（公司全球制药企业20 强合作率13/20）。
项目漏斗模型持续扩张，资本开支赋能有望突破既有成长高度在“赋能-跟随-赢得分子”战略下，公司2025H1 新签37 个iCMC 项目（其中赢得分子项目13 个）、新增3 个PPQ 项目，综合合作项目的漏斗模型维持稳健的扩容趋势。为了满足全球客户日益增长的外包需求，公司2025 年预计资本开支15.6亿元（约9.0 亿元投入新加坡基地、约4.5 亿元投入无锡基地），预计到2029 年合计资本开支将超过70 亿元，新建产能包括偶联原液、偶联制剂、载荷连接子。
公司当前已启动无锡和上海基地的扩建工作，以及江阴新基地的设计规划。
投资建议
药明合联作为全球市场领先的ADC CXO 行业龙头，在行业总体高速扩容背景下公司有望凭借领先的技术能力+产品交付质量巩固行业龙头地位。考虑到公司立足高增长的ADC CXO 赛道，25H1 在手订单同比高速增长、储备产能有序释放，我们上调公司盈利预测。我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为59.9/82.4/105.1亿元，同比分别+47.7%/+37.7%/+27.5%；归母净利润分别为15.1/20.6/26.7 亿元，同比增速分别为41.5%/36.2%/29.4%。EPS 分别为1.23/1.68/2.17 元。维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧、市场需求不及预期、地缘政治风险、产能扩张不及预期。