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机构：华泰证券
研究员：王兴/高名垚/王珂
AH 股均维持“买入”评级。
中兴通讯：巩固“连接”主业，全面拥抱“AI 算力”第二曲线公司主业涵盖运营商、政企和消费者三大客群， 1H25 占比分别为49%/27%/24%，其中运营商业务收入虽下滑但已逐渐企稳，而政企、消费者业务已重回快速增长轨道。公司自2022 年开始将“算力”作为第二成长曲线重点打造，目前公司已形成芯片、服务器、存储、交换机、数据中心（含电源、液冷）级软件平台的全栈算力布局，是国内唯二实现算力全产业链布局的公司。公司服务器业务成长迅速，1H25 服务器及存储收入同比增长超200%，8 月以第一份额中标中移动25-26 年AI 推理服务器集采。我们认为，2H25 开始海外GPU 供应仍存在不确定性，而国产算力各个环节正渐次突破，公司作为全栈算力服务商有望显著受益。
中兴微：算力相关芯片全面突破，关注产品导入进程中兴微是国内领先的IC 设计公司，目前已研发并商用150 余种产品，2021年营收近百亿元。中兴微已完成多款算力相关芯片布局，未来或将为母公司ICT 设备提供有力支撑：1）交换芯片：分为Scale out（应用于数据中心交换机）和Scale up（应用于卡间互联），目前公司Scale out/up 交换芯片最高容量分别达到12.8T/51.2T，我们测算到26 年国内国产Scale out 交换芯片市场空间有望达到54 亿元，23-26E CAGR 为39%，而Scale up 芯片面向国内超节点建设，我们认为国产GPU 或依靠更多更好的互联网络配置补齐单卡算力短板；2）DPU：算力优化芯片，帮助GPU/CPU 等进行计算卸载从而优化其自身任务表现，未来有望搭配国产GPU 使用。
盈利预测与估值
我们看好长期维度下公司在算力领域的全栈布局逐步迎来收获，随着未来自研算力相关芯片完成产品及客户导入，公司盈利能力有望显著改善。我们基本维持预测，预计公司2025-2027 年归母净利润为 84.89/94.20/104.18 亿元，可比公司26 年一致预期PE 均值为36x（前值：29x），给予A 股26年PE 36x（前值：32x），目标价70.90 元（前值：62.76 元）；参考25年7 月至今公司H/A 股PE 比率均值70%，汇率0.92，对应H 股26 年PE25.25x（前值：22.04x）及目标价54.34 港元（前值：47.24 港元），均维持“买入”评级。
风险提示：新业务拓展不及预期，政企投资不及预期，自研芯片导入进度不及预期，行业竞争加剧。