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机构：国信证券
研究员：张伦可/陈淑媛
腾讯控股即将发布2025 年三季度业绩公告。
国信互联网观点：
2025Q3，我们预计腾讯实现营收1888 亿元，同比增长13%。预计三季度网络广告持续受益广告库存释放和AI；游戏业务长青游戏表现良好，《三角洲行动》表现优秀；金融科技业务维持双位数增长。2025Q3，预计Non-IFRS 下经营利润735 亿元，同比增长20%（没有联营公司以及税率影响）。预计实现Non-IFRS下归母净利润667 亿元，同比增长12%；Non-IFRS 下归母净利润率35.4%。具体来看：
①游戏方面，《三角洲行动》表现优异。2025Q3，我们预计公司网络游戏业务收入为603 亿元，同比增长16%。预计国内游戏收入同比增长13%。老游戏基本盘稳固增长以及《三角洲行动》火爆弥补了去年同期《DNFm》的基数效应。我们预计《王者荣耀》、《和平精英》保持流水增长。《和平精英》绿洲启元开放了共创手机编辑器。这个举措进一步降低UGC 门槛，让每个玩家都可以几乎无阻碍地参与到共创游戏地图的过程中。“绿洲启元”8 月9 日单日活跃用户突破3300 万。次新游戏逐步长青，《三角洲行动》流水持续攀升，我们预估Q3 流水可达65 亿元，年化流水可达200 亿元。海外延续较好增长，预计同比增长25%。
4 月下旬腾讯《三角洲行动》正式推出海外版《Delta Force》，并获得了海外多个市场下载榜冠军。除此以外，Supercell《部落冲突》流水进一步提升。后续Pipeline 期待：《洛克王国：世界》、《王者荣耀世界》、《逆战：未来》、海外《无畏契约》手游版等。
②营销服务方面，维持快速增长。2025Q3，我们预计腾讯营销服务收入为357 亿元，同比增长19%。腾讯营销服务在宏观下发展整体稳健，并且视频号等流量稳健增长，陆续开放更多广告。除此以外，小程序、搜一搜广告在流量增长驱动下维持高增长。腾讯运用AI 提升用户画像精准度，并加强用户匹配。广告技术提升（AI、CPU 转GPU 等）也继续驱动腾讯广告增长。根据9 月微信广告生态合作伙伴大会，目前腾讯为开发者的微信小程序广告展示提供了”自定义模式“和“优选模式”。其中，“优选模式”在AI 的加持下，能够理解小程序页面信息、场景信息等，智能展示最佳模板和广告样式，全面匹配广告预算。此外，短剧、小说的开发者可以在推广产品时使用“智投AI 创意”功能，系统会根据剧情走向、用户行为智能生成广告素材，并进行版位择优投放。在产品侧，7 月，腾讯广告“门店通”开启内测。针对本地行业线下门店生意推广需求定制的极简推广方案，解决店铺曝光、到店引流、复购转化等经营问题。
③金融科技及企业服务：同比增长10%。2025Q3，我们预计金融科技及企业服务收入为584 亿元，同比增长10%。拆解腾讯金融科技大盘，主要收入来自于支付业务。支付业务和线下消费大盘相关。根据央行发布的货币当局资产负债表，非金融机构存款（支付机构交存央行的客户备付金存款）在7/8 月同比增长5%/6%。企业服务方面，预计微信电商佣金持续放量；腾讯云增长达20%。
腾讯各业务处于向好趋势中。①《三角洲行动》等的火爆代表射击搜打撤玩法受欢迎，腾讯在国内射击游戏中有绝对优势。腾讯前期海外工作室积极布局，当前可以持续将射击游戏经验、GAAS（游戏商业化）经验赋能海外，我们预计腾讯海外游戏明年延续今年优秀表现。除此以外，腾讯游戏多为大DAU 游戏，为游戏平台化、UGC 化提供非常良好基础，也为AI 赋能游戏提供了良好土壤。
②腾讯微信视频号、微信小店发展空间仍大，当前我们测算视频号单季度广告收入可达百亿；微信小店随 着电商供给逐步补足，有望持续加大商业化。
③金融科技方面，腾讯“分付”在8 月灰度测试了“借款到银行卡”功能，理财服务也在持续放量。
④AI 方面，腾讯生态与元宝的融合，从核心的微信社交生态，逐步扩展到办公协同（腾讯文档）、内容消费（腾讯新闻、QQ 音乐、微信读书）和生活服务（腾讯地图）等，未来有望扩展到腾讯小程序生态。近期，腾讯原生多模态图像生成模型——混元图像3.0（HunyuanImage 3.0）上线。根据LMArena 榜单（盲测），混元图像3.0 在全球26 个大模型中，高居第一位，超过nano-banana 等顶尖闭源模型。腾讯AI 图像模型有望持续助力游戏、影视等领域。
投资建议：公司业绩稳健，并蕴含较大发展潜力，长期成长潜力较大的业务比如微信电商爆发以及AI Agent赋能并未包含在当前盈利预测中。腾讯生态里用户+场景的天然优势仍然使得腾讯为AI 时代最佳卡位的企业之一。考虑到游戏业务表现优秀，预计2025-2027 年公司调整后净利润分别为2593/2979/3374 亿元，上调幅度1%/1%/1%。继续维持“优于大市”评级。
评论：
预计三季度收入增长13%，经调整归母净利润增长12%2025Q3，我们预计腾讯实现营收1891 亿元，同比增长13%。预计三季度网络广告持续受益广告库存释放和AI；游戏业务长青游戏表现良好，《三角洲行动》表现优秀；金融科技业务环比略有恢复。具体来看：
①游戏方面，我们预计网络游戏增长16%；②广告方面，预计广告库存释放叠加广告技术提升将带动广告收入同比增长19%；③金融科技及企业服务收入预计同比增长10%。
2025Q3，预计Non-IFRS 下经营利润735 亿元，同比增长20%（没有联营公司以及税率影响）。预计实现Non-IFRS 下归母净利润667 亿元，同比增长12%；Non-IFRS 下归母净利润率35.4%。AI 投入对毛利和费用的影响：1）成本侧：公司会根据业务ROI 进行AI 投入，AI 赋能的广告等业务本身为高毛利率业务。2）费用侧：主要体现在研发费用，我们预计25Q3 研发费用增长与25Q2 类似达18%。