寒武纪(688256)3Q25：库存环比显著提升-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：谢春生/张皓怡/陈钰/林文富

　　公司3Q25 实现营收17.27 亿元（yoy：+1332.5%，qoq：-2.4%），归母净利润5.67 亿元（yoy：+391.5%，qoq：-17.0%），扣非归母净利润5.06亿元（yoy：+299.7%，qoq：-20.5%）。公司3Q25 收入环比基本持平，客户采购需求仍保持旺盛，或因阶梯价致毛利率环比略有下降（54.24%，qoq：-1.64pct），叠加持续较高强度研发投入，研发费用环比增加11.73%至3.01 亿元，3Q25 净利率环比下降5.77pct 至32.80%。我们认为随着AI模型不断发展，国内对于算力芯片的采购需求将快速增长，且国产芯片采购比例将加速提升，公司有望核心受益，维持“买入”评级。
　　3Q25 回顾：收入保持平稳，库存显著提升
　　三季度公司收入仍主要来源于云端产品线，公司云端算力芯片在互联网、运营商等多个重点行业实现规模化部署，在大模型训练与推理、智能视觉、语音处理、推荐系统等典型AI 场景中表现优异。毛利率方面，由于实现批量销售后毛利率将受阶梯价格影响，三季度毛利率为54.24%（yoy：+3.04pct，qoq：-1.64pct）。供应链方面，截止三季度末预付账款6.90 亿元（较上季度末减少1.38 亿元），存货37.29 亿元（较上季度末增加10.39 亿元），公司供应能力逐步提升。3Q25 公司购买商品、接受劳务支付的现金17.28亿元，较2Q25 增加9.29 亿元。
　　4Q25 展望：蓄势待发，募资投入面向大模型的芯片/软件平台开发25 年9/10 月字节/谷歌Token 月均调用量分别达900/1300 万亿，我们认为，海内外大厂Token 调用量已出现明显加速拐点，推理端算力需求将保持快速增长。在当前国际贸易形势下，AI 芯片国产替代已在加速，我们预计公司25年收入有望超过60 亿元。据10/1 公告，公司已完成2025 年度定增项目，募资总额39.85 亿元将投资于面向大模型的芯片平台项目、面向大模型的软件平台项目及补充流动资金。此次开展的募投项目将增强公司面向大模型的芯片技术和产品综合实力，提升公司在智能芯片产业领域的长期竞争力。
　　投资建议：国内AI 芯片领军企业，维持“买入”评级2025 年公司或将首次实现全年盈利，我们预计2026 年随着公司保供能力提升，有望实现更多客户突破，芯片销量或将大幅增长。看好国内AI 发展趋势以及公司当前卡位，预计 25/26/27 年收入为63.96/140.53/294.94 亿元（较前值：+3.39%/0%/0%），对应归母净利润20.95/53.49/129.24 亿元（较前值：+6.45%/+1.61%/+0.75%）。给予2.28X 25E PEG（可比公司Wind 一致性预期均值2.28X），目标价为1679.4 元，维持“买入”评级。
　　风险提示：实体清单存在供应链风险，产品迭代不及预期，行业竞争加剧。