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机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/惠普
线下收入韧性强，电商渠道受短期舆情及平台策略调整影响有所承压3Q25 公司实现收入8.59 亿元，同比+8.3%。1）分产品看，3Q25 自由点产品实现收入8.20 亿元，同比+8.9%，其中益生菌/有机纯棉等大健康系列产品收入增速更快、同比+35.5%。2）分渠道看，公司有序拓展全国市场，3Q25 线下渠道实现收入4.91 亿元，同比增长27.2%，其中核心区域以外的省份收入同比+94.0%，继续保持高速增长势头；核心五省收入亦保持稳健增长；电商渠道短期受到舆情影响及平台策略调整，3Q25 收入3.41 亿元，同比下降11.4%。
产品结构优化助推毛利率保持在较高水平
3Q25 公司综合毛利率为55.6%，同比基本持平（-0.2pct），若不考虑公司自4Q24 起将电商渠道的物流包装费调整至成本的影响，我们预计毛利率稳中有升。3Q25 公司期间费用率为47.1%，同比-0.9pct，其中，销售费用同比增加10.7%、费用率同比+0.9pct 至42.4%，我们预计主因包括双11 种草等在内的品牌费用投入增加，以及电商渠道调整期的ROI 未完全恢复至去年同期水平；管理费用率、研发费用率同比分别-1.5pct、-0.4pct 至2.8%、1.8%，反映出公司精细化运营效果持续显现。综合影响下，3Q25 公司归母净利率为6.6%，同比-0.8pct。现金流方面，3Q25 公司经营性现金净流入0.87 亿元，净现比为1.54，环比（1.06）进一步改善。
盈利预测与估值
考虑到公司电商渠道受到舆情的影响较为持久，我们下调2025-2027 年归母净利润预测9%、6%、3%至3.37、4.60、6.36 亿元，同比增速分别为17%、37%、38%。参考可比公司2026 年Wind 一致预期PE 中值27 倍，考虑到百亚旗下自由点品牌知名度和影响力领先，线上、线下全渠道布局完善，并加速拓展全国市场，成长空间可观，给予百亚2026 年30 倍PE，对应目标价32.1 元（前值34.8 元，基于2025 年40 倍PE），维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。