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机构：中金公司
研究员：孙元祺/李佳璠/张宇
再次覆盖中国金茂（00817）给予跑赢行业评级，目标价1.86 港元，对应2025 年NAV 折让10%。我们认为公司在管理与战略端呈现明显积极变化，历史包袱可控、增量弹性可期。理由如下：
管理精进、战略聚焦为价值重塑提供基础。公司新任管理层明确“一核三聚焦”的战略方向，以开发业务为核心，产品端深化产品力优势、打磨“金玉满堂”四大产品线，投拓端进一步向核心一二线聚焦。具体看，公司一方面强调增量项目开盘、回款提速，另一方面计划用2025-27 年解决80%存量问题。
增量销售弹性已现，存量土储风险可控。公司1H25 合约销售额同比增20%，我们认为这得益于公司2024 下半年来拿地强度提升、聚焦核心城市、以及开盘效率提升带来的推货结构改善；往明年看，保守假设下，我们认为销售体量仍可保持稳健。存量端，公司截至1H25 未售货值约3,200 亿元，我们预计当前平均销售毛利率18%左右（其中占6 成左右的2021年及以前拿地项目毛利率14-15%）；2020-24 年公司已累计计提142 亿元存货减值，我们认为后续进一步减值风险可控。
公司或是下一轮地产板块重估当中的重要标的之一。我们对6-12 个月维度地产板块表现有积极预期，其中具备良好组织管理能力、基本盘稳中向好的企业或成为投资重点，而中国金茂是该领域中的主要标的之一。基于保守的房价趋势假设，我们预计公司2025 年末NAV 256 亿元，若2026 年及以后保持稳健拿地投资，则后续NAV 还将具备可观增长空间。
我们与市场的最大不同？我们认为公司存量土储的消化将有序进行，报表层面稳定性或好于市场此前预期。
潜在催化剂：核心城市项目去化超预期，带动销售表现跑赢同业。
盈利预测与估值
我们预计公司2025~26 年EPS 分别为0.10 元、0.11 元，2024-2026 年CAGR 为6.5%。再次覆盖给予跑赢行业评级，基于10%的2025 年NAV 折让（对应0.6 倍2025 年P/B）给予目标价1.86港元/股，隐含29%上行空间。公司交易于30%的2025 年NAV 折让和0.45 倍P/B。
风险
销售表现或拿地不及预期；房价超预期下行致利润超预期承压。