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机构：财通证券
研究员：房诚琦/何裕佳/陈思宇
深耕高能级城市，销投融不断优化：2025 年1-9 月，合约销售额1705.0亿元，同比-14.3%；新增权益购地额766.3 亿元，同比+312.7%，一线城市占比73%。截至2025 年上半年，土储总建面为2693.2 万方，其中一线城市占比约25.3%；平均融资成本仅2.9%，处行业最低区间；剔除预收款后的资产负债率45.7%，净负债率28.4%，现金短债比4.9 倍，均大幅高于三道红线的要求，财务稳健。
商业运营韧性凸显，全周期运营破局：2025 年上半年购物中心租金同比+5.4%、成熟期出租率维持96.2%的高位；2024 年写字楼收入35.7 亿元，同比+4.08%，运营韧性足。2025 年9 月23 日首单商业REIT 正式获批，稳步构建全周期资产管理能力，释放商业资产价值。
投资建议：公司行业龙头地位稳固，凭借核心城市布局、稳健财务状况及优质运营能力，在行业调整期展现出强大韧性。其房地产开发业务稳居行业前列，投资力和产品力俱佳；商业物业运营业务构筑第二增长曲线。我们预计公司2025-2027 年归母净利润为157.1、166.7、174.9 亿元，对应PE 为8.9、8.4、8.0 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：房地产市场持续承压；土地市场竞争激烈；办公及消费需求不及预期。