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机构：华西证券
研究员：唐爽爽/李佳妮
FY2026H1 公司收入/归母净利/经营性现金流分别为122.99/7.89/13.55 亿元，同比增长-5.8%/-9.7%/-48.2%，业绩符合预期，归母净利下滑幅度高于收入主要由于毛利率微降、管理费用率提升及其他收入下降。
经营现金流下滑主要由于应收账款环比增加、应付账款减少。
FY2026H1 每股拟派发现金红利0.13 元，分红率为102%，股息率为8.52%。
分析判断:
门店数下降18.3% 、单店销售面积提升7.2% 。1 ）分渠道来看，零售业务/ 批发业务收入分别为109.25/20.35 亿元，同比下降3%/20%，直营降幅收窄，批发降幅更大由于经销商去库存以及减少订货、增加补货。2）分品牌来看，主力品牌/其他品牌/联营费用收入/电竞收入分别为108.12/14.12/0.62/0.13 亿元、同比下降4.8%/12.2%/15.2%/39.7%。3）截至2025 年8 月31 日门店数为4688 家，同比减少19.4%，净减少332 家，毛销售面积减少14.1%，单店销售面积提升6.5%。公司在门店布局上，制定一品一策的零售门店结构调整策略。4）线上聚集“平台电商+内容电商+私域运营”的全面组合，截至期末，公司抖音平台销售保持抖音平台运动户外榜第一，私域小程序也在腾讯官方发布的微信热门小程序运动户外类排行榜中蝉联首位。包含公域和私域在内的零售线上业务销售额实现同比双位数增长。5）FY2026Q2 零售及批发业务销售金额同比高单位数下跌，FY2025 同期为10-20%低段下跌。6）加速布局兼具功能服务+社交属性的门店场景。nordaTM 品牌快闪店亮相 2025 云丘山越野赛 by UTMB，吸引众多跑者现场互动与分享。主要品牌合作伙伴的NBA 球星中国行活动由滔搏与品牌共同主导、联合落地，覆盖深圳、成都核心商圈的滔搏门店，活动现场粉丝热情高涨。与阿迪达斯联合推出的 Future of Style 概念店，作为品牌本土化的重要尝试，以充满未来机能风的产品与门店形象，为年轻客群创造更新鲜更前沿的门店体验。7）敏锐把握市场机遇，已接连开启与跑步品牌 nordaTM、soar、Ciele 和户外品牌 Norr na 的合作，满足差异化需求。在上海开设了第一家跑步集合店ektos，以跑者需求为核心，来增加用户粘性。8）截至FY26H1，公司累计用户数为8900 万，同比提升10.0%，会员贡献的店内零售总额比例为 92.9%，同比下降0.8PCT，复购会员贡献约60%。公司对高价值会员忠诚度的培育持续得到正向回馈，高价值会员占总消费会员比例仅中单位数，但对总消费会员的销售贡献接近35%，客单价持续显著高于会员整体。
FY2026H1 净利率下降幅度高于毛利率主要由于行政费用率提升、其他收入占比下降。（1）FY2026H1 公司毛利率同比下降0.1PCT 至41.0%，主要由于低毛利的线上占比提升、但零售占比提升和品牌支持有所对冲。归母净利率同比下降0.3PCT 至6.4%,毛利率下降主要是由于面对销售下滑带来的存货压力，加大整体促销力度、调整线上线下销售结构影响。净利率下降幅度高于毛利率主要由于管理费用率提升0.3PCT、其他收入占比下降0.3PCT。
库存略有下降。FY2026H1 存货为58.3 亿元、同比下降4.7%，存货周转天数150 天、同比提升2 天。应收账款为9.3 亿元、同比下降1.5%，应收账款周转天数为13 天、同比减少4 天。应付账款为3.0 亿元，同比下降64.0%，应付账款周转天数为8 天、同比下降7 天。
投资建议
我们分析，（1）短期来看，公司库存已出现改善，线上平台电商+内容电商+私域运营全覆盖有望持续提升线上收入，对线下客流的下降实现补充。与高端跑步品牌SORA、户外品牌norda、Norrona 达成合作，并在上海开设 了第一家跑步集合店ektos，持续拓展品牌矩阵，有望带来新增量；（2）中期来看，NIKE 未来有望在跑步和户外发力、布局ACG 系列迎来拐点，阿迪则延续复苏态势；（3）长期来看，公司作为强渠道商、具备优质的合作伙伴、终端门店结构持续优化，数字化转型带动线上销售，以及公司具有高分红属性。维持盈利预测，维持FY26-28 收入预测263.85/279.18/294.49 亿元，维持FY26-28 归母净利润预测12.90/14.52/16.24 亿元，对应FY26-28EPS 0.21/0.23/0.26 元，25 年10 月22 日公司收盘价3.29 港元对应PE 为14.6/12.9/11.6X（1 港元=0.92 元人民币），股息率8.52%，维持 “买入”评级。
风险提示
合作品牌特殊舆论事件影响零售表现，终端消费不及预期，新品牌合作不达预期，合作国际品牌恢复不及预期。