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机构：中金公司
研究员：吴昇勇/王嘉钰/侯利维
金沙中国公布3Q25 业绩：净收入为19.06 亿美元，同比上升8%，环比上升6%，恢复至3Q19 的90%，经调整物业EBITDA为6.01 亿美元，同比上升3%，环比上升6%，恢复至3Q19 的80%，与5.96 亿美元的彭博一致预期基本一致。我们将金沙中国的表现归因于：1）受到返点激励政策的推动，博彩收入市场份额从2Q25 的22.6%提升至3Q25 的23.7%；2）伦敦人名汇放量。
发展趋势
1）管理层重申，基于澳门总博彩收入全年可达330-340 亿美元的假设，公司的短期EBITDA 目标维持在全年27-28 亿美元（即每季度6.75 亿美元）；
2）我们认为，尽管高端中场板块市场竞争激烈，金沙中国仍致力于保持竞争力以实现其短期EBITDA 目标，并将同步调整旗下各物业的再投资计划及销售团队资源配置；
3）随着超高端贵宾客户到访量增加及流动性增长，金沙中国计划重新进军中介贵宾业务，但我们预计中场业务仍将贡献绝大部分收益；
4）我们发现，3Q25 当日往返旅客持续带动强劲客流，普通中场增速表现仍落后于高端中场业务，前者客流恢复至3Q19 的119%（环比增长7%），后者则恢复至3Q19 的106%（环比增长10%）。
盈利预测与估值
我们维持2025 和2026 年调整后EBITDA 预测。当前股价对应10 倍2025 年和9 倍2026 年EV/EBITDA。我们维持跑赢行业评级和目标价23.80 港元，对应12 倍2025 年和11 倍2026 年EV/EBITDA，较当前股价存在29%上行空间。
风险
复苏慢于预期；建设和放量慢于预期；竞争激烈可能导致市场份额流失。