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机构：东方财富证券
研究员：刘嘉仁
现制饮品市场格局如何演绎？中国人均现制饮品消费量提升潜力大，低线市场是主要增长来源。1）奶茶：2024 年我国现制茶饮的连锁化率为49%，产品相对同质化、复制门槛低和快速迭代SKU 的属性使得供应链能力替代品牌效应成为茶饮竞争核心因素，激烈竞争下行业加剧分化、龙头份额提升。2）咖啡：竞争较奶茶缓和，头部集团凭借规模优势，对抗咖啡豆成本上升以及价格战。星巴克在2017-2024 年国内市占率下降约26%，高性价比代表品牌瑞幸、库迪等规模均在万店以上，部分奶茶品牌已在积极布局咖啡业务及投融资项目。
单店模型优异，同店表现极具韧性。2024 年古茗单店月均GMV 为19.7 万元/-4%，约40%杯量由第三方平台成交。据招股书和单店测算，成熟门店的经营利润率可达20%+，在餐饮行业中表现靓丽。24H1低基数叠加25 年4-6 月外卖大战影响，单店GMV 增速超20%，杯单价仍有提升。公司积极拥抱堂食，在大战补贴策略上相对克制，剔除外卖上半年同店仍有不错增长。
关注开店健康度，加密及拓区域空间充足。公司基于浙江大本营优势，分别于2019/2020/2021 年在福建/江西/广东达到门店数量关键规模，其中浙闽赣除省会外所有地级市，古茗市占率均在30%-40%。公司扩张策略稳健高效，关注门店质量和加盟商健康度，采用已有优势省份加密/补白+扩张邻近省市方式，快速复制供应链建设。2025 年古茗新加盟政策中，再次重点强调加盟商在店经营、亲自管理，同时加盟门槛降至23 万元，鼓励老加盟商积极拓店。
冷链及仓储物流设施规模行业领先，市面同款SKU 古茗能做到更新鲜。古茗食材使用鲜奶、HPP 果汁、短保鲜果等，大部分鲜果从产地运输到最末端的门店可控制在1-3 天。截至25H1 末公司拥有362 辆自有运输车，约75%的门店在仓库150 公里半径内，约98%的门店可接受两日一配的冷链服务，行业多为四日一配或不配。
【投资建议】
我们调整盈利预测，预计公司2025-2027 年收入分别为119.8/151.8/183.4 亿元，增速分别为36%/27%/21%；归母净利润分别26/26/32 亿元，对应PE 分别20/20/16 倍；经调整净利润分别为21.2/27.1/32.9 亿元，增速分别为37%/28%/21%，经调对应PE 为24/19/16 倍。当前港股市场共5 家茶饮上市企业，参考同行业可比公司估值，考虑公司经营稳健、同店成长空间大、下沉市场仍有多个省份未开拓完全，同时股东回报计划相对稳定，维持“增持”评级。
【风险提示】
食品安全问题；宏观经济波动风险；异地扩张速度不及预期；加盟商管理风险；行业竞争加剧等。