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机构：国信证券
研究员：张向伟/张未艾
前三季度300 元以上产品占比提升，深耕西北战略取得成效。分产品看，2025Q3300+/100-300/100- 元产品分别实现收入1.57/2.58/0.91 亿元， 同比-1.6%/-16.6%/+18.4%。第三季度继续受到政策的影响，各类宴席场景减少，公司加大小规模宴席投入，发力餐饮场景，基于各价位产品库存水平调整发货节奏，三四星等低价位产品较25Q2 环比改善。前三季度产品结构升级仍保持较好势能，300+/100-300 元同比+13.8%/+17.7%。分区域看，2025Q3 省内/省外分别实现收入3.55/1.51 亿元，同比-5.2%/-11.8%；截至Q3 末省内/省外经销商数量分别318/631 家，环比第二季度末净+15/-26 家。省内抗风险能力相对较好；省外将西北作为重点市场，陕西、新疆增速高于整体；华东、北方市场调整幅度较大；后续公司在费用投入上也将侧重大西北精耕。
2025Q3 毛销差改善1.7pcts，净利率下降2pcts 系营业外支出及所得税扰动。
2025Q3 毛利率61.4%/同比+0.31pcts，预计公司减少货折、买赠等投入；税金/销售/管理费用率同比-0.03/-1.45/+0.53pcts，预计部分销售费用前置于第二季度以促回款，高端产品用户工程、品鉴会等投入阶段性减少，同时公司费效比管理能力逐步提升。第三季度营业外支出同比多增1154 万元，判断系对外捐赠错期影响（2024 年捐款前置于Q2 导致Q3 净利润高基数）。25Q3 所得税税率43.2%/同比+30pcts，判断主因递延所得税资产调整影响当期所得税费用。
合同负债保持稳健，反映省内竞争势能向上。2025Q3 销售收现6.62 亿元/同比+8.6%，现金流量净额-0.38 亿元，主因采购粮食导致支出较多。截至第三季度末合同负债6.32 亿元/环比+0.34 亿元，经销商回款稳健，前三季度（收入+Δ预收）同比增长3%，反映渠道价值链稳定下，经销商对公司保持打款积极性。
投资建议：展望第四季度，消费需求尤其政商务场景仍处于弱复苏阶段，叠加2026 年春节时点偏晚，去年高基数下或延续压力；2026 年伴随需求逐步企稳，省内基建工程等项目支撑产品结构升级势能，公司竞争势能向上，业绩有望稳健增长。略下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027 年公司收入29.9/31.3/33.8亿元/同比-1.0%/+4.5%/+8.1%（前值同比+1.4%/+7.7%/+12.1%）；归母净利润3.8/4.0/4.4 亿元，同比-3.0%/+5.2%/+12.0%（前值同比-1.9%/+5.6%/+15.2%）；当前股价对应2025/2026 年26.7/25.4 倍P/E，维持“优于大市”评级。
风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。