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机构：方正证券
研究员：金宁/韩笑
雅砻江来水同比减少，导致投资收益略有下滑。根据公告，2025 年前三季度，公司参股的雅砻江水电公司实现上网电量709.32 亿千瓦时，同比-0.78%；其中2025 年三季度实现上网电量281.65 亿千瓦时，同比-16.03%。
再结合国能大渡河流域7-8 月来水偏枯影响，我们推测三季度公司参股的国能大渡河电量同比或稳中有降。整体来看，2025 年单三季度雅砻江水电和国能大渡河为公司贡献的收益或略有下降，带动公司投资收益实现17.62亿元，同比-15.82%。
银江水电投产带动电量攀升，主汛期电量较多拉低平均电价。2025 年前三季度，公司控股水电企业累计完成发电量48.57 亿千瓦时，同比+17.92%；完成上网电量47.78 亿千瓦时，同比+17.89%；其中，2025 年三季度公司控股水电企业实现上网电量26.58 亿千瓦时，同比约+17.61%，主要系公司控股的攀水电公司银江电站1#、2#、3#、4#机组陆续投产导致电量增长。电价方面，2025 年前三季度公司水电企业平均上网电价为0.188 元/千瓦时，同比-6.47%；其中2025 年三季度平均上网电价约为0.1210 元/千瓦时，同比约-28%；Q3 电价明显下降主要系7-9 月主汛期电量占比高且市场化售电价大幅低于枯水期电价所致，我们推测随着Q3 主汛期的逐渐结束，Q4 起公司水电电价或企稳回升。
光伏量价略有承压，在建项目推进成长可期。2025 年前三季度，公司控股光伏发电企业累计完成上网电量2.16 亿千瓦时，同比-3.57%。电价方面，受光伏项目售电区域电力市场交易环境以及市场竞争加剧影响，公司前三季度光伏平均上网电价为0.439 元/千瓦时（含国补），同比-12.55%，光伏板块整体量价承压。与此同时，公司积极推进四川时代工商业储能、广西融安二期项目的投资建设，柯拉二期光伏、扎拉山光伏、茶布朗光伏、理塘索绒光伏、西昌牦牛山风电等项目也正在有序建设，我们认为公司风光储等新能源板块未来仍有相当的成长空间，有望为公司增厚收益。
盈利预测与估值：我们预计2025-2027年公司分别实现归母净利润46/48/49亿元，同比分别变化+2.99%/+3.68%/+2.31%， 2025 年10 月24 日股价对应PE 分别为15.58/15.03/14.69 倍。维持“强烈推荐”评级。
风险提示：用电量下滑风险；来水不及预期风险；上网电价下调风险；光伏消纳难度提升风险。