疫苗行业“阵痛期”突围：康希诺生物的技术平台壁垒、全球化布局与价值逻辑

今年以来，A股及港股医药板块呈现显著结构性分化。创新药领域借政策松绑与全球合作实现估值修复，与之形成对比的是，同为核心赛道的疫苗子板块，却因前期同质化价格战、婴幼儿接种人群收缩等因素表现滞后，成为板块中尚未充分兑现价值的“洼地”。

当前疫苗行业正处“阵痛与机遇交织”的关键期。一方面，传统疫苗价格竞争仍在挤压盈利空间；另一方面，产品高端化（如多联多价疫苗）与增量市场（如成人及海外市场）逐步显现，已为具备技术壁垒的企业开辟突围路径。

在这样的行业变局中，康希诺生物作为国内疫苗领域兼具创新属性与商业化能力的企业，近日发布2025年第三季度财报，在业绩延续此前改善态势、跑出一条独立增长的逆周期曲线时，却仍被市场贴上“依赖单一产品的Biotech”标签，未充分认可其商业化、财务、管线及全球化的全面突破。这种“行业洼地”与“公司价值错配”的矛盾，恰是理解疫苗股“追落后”的一个机会。

那么，在医药板块结构性行情下，疫苗股的“追落后”逻辑具体源于哪些支撑因素？康希诺生物身上又存在哪些未被市场定价的核心预期差？下文将从行业逻辑与公司价值两个维度展开深度分析。

“吃药行情”下，疫苗股“追落后”逻辑何在？

站在行业层面而言，疫苗股的滞后性恰孕育着“追落后”机会，这背后是源于业绩周期、估值水平、产品迭代与市场空间四重逻辑的深度共振。

逻辑一：业绩底已现，估值压制因素解除。

2024年可以看作是疫苗行业的“压力测试年”，同质化竞争引发的价格战导致行业陷入深度调整。进入2025年，疫苗板块延续此前的调整态势。天风研究指出，疫苗板块合计11家上市公司，2025H1板块整体营业收入同比下降57.97%；归母净利润同比减少116.00%；扣非归母净利润同比下滑128.59%。2025Q2板块整体营业收入同比下降46.32%；归母净利润同比减少118.75%；扣非归母净利润同比下滑134.00%。

不过值得注意的是，该板块在2025年Q2已显现“劣币出清”的迹象。天风研究表示，2025Q2疫苗板块收入环比增长20%，业绩呈现改善趋势，为估值修复带来了信心基础。

逻辑二：板块调整充分，筹码结构优良。

业绩承压推动疫苗板块历经两年估值消化，当前已进入历史估值洼地。

从板块整体看，剔除异常值后疫苗企业市盈率中位数已跌至近五年30%分位以下，低于医药生物行业整体估值水平25个百分点。长期调整带来的筹码结构优化，叠加业绩底信号的释放，为板块情绪反转提供了基础条件。

逻辑三：产品升级驱动价值提升。

行业面临的另一重挑战来自需求端，公开数据显示，我国0-6岁婴幼儿接种人群占比从2020年64.6%降至2024年43.7%，传统疫苗市场持续萎缩。

面对出生率下降的挑战，领先的疫苗企业通过产品升级成功开辟新增长路径，高端疫苗、多联多价疫苗成为破局关键。

譬如，康希诺生物的四价流脑结合疫苗曼海欣?（MCV4）作为国内唯一获批的同类产品，印证了产品升级对盈利的转化能力，为行业突围提供可复制的路径。

逻辑四：成人疫苗、国际市场需求催化行业爆发成长新空间。

目前国内市场过度关注儿童疫苗，但行业潜在的增量空间不容忽视。

一是成人疫苗受益于老龄化与健康意识提升有望进入爆发期。最新数据显示，我国全人群流感疫苗接种率常年维持在3%左右，与美国成人50%、老年人70%以上的接种率形成巨大落差。中研网指出，带状疱疹、肺炎等老年疫苗需求年增速约15%。

二是海外市场更具增量潜力，在国际合作深化背景下，中国疫苗企业在满足新兴市场需求方面也具有生产成本低、产能布局及合作方式灵活等独特优势，渗透潜力有望持续释放，成为行业增长的重要引擎。

这些增量市场与产品升级形成协同效应，而康希诺生物等提前布局国际化的企业，已在东南亚、中东等地区抢占先机，为后续增长储备了动能。

剖析康希诺的四大市场预期差

当疫苗行业逐步走出调整周期、结构性复苏信号显现时，康希诺生物的价值低估问题更显突出。市场仍惯性将其视为“依赖少数产品的Biotech公司”，却未充分察觉其在商业模式成熟度、财务健康韧性、技术平台壁垒及全球化布局深度上，已实现向Biopharma的实质跨越，这四重未被定价的预期差，正是其核心投资价值所在。

预期差一：康希诺从“Biotech”到“Biopharma”的转型已实质落地，核心标志便是持续造血能力的形成。

2025年第三季度财报数据已给出明确答案，康希诺实现收入约6.93亿元，同比增长22.13%，归母净利润为约1444万元，成功实现扭亏为盈，持续盈利能力进一步验证。

其中，曼海欣?作为国内首个且唯一获批的四价流脑结合疫苗，增量空间亦在不断打开。目前其药品补充申请已获药监局受理，拟由“3月龄-3周岁（47月龄）儿童”扩大至“3月龄-6周岁（83月龄）儿童”，直接推动市场天花板上移。

另外自营团队加上CSO推广商的营销体系高效落地，其商业化执行力已达到成熟Biopharma水平。

预期差二：现金流改善幅度超市场预期，自我造血能力已全面加固。

而这一点尚未被市场充分定价。

2025年三季报披露，公司经营活动现金流净额达3349万元。这种自我造血能力的强化，为后续管线推进提供了资金保障。

预期差三：技术平台价值未被充分定价，研发管线价值潜力待释放。

财务健康度提升的背后，是五大技术平台（病毒载体、合成疫苗、蛋白结构设计、mRNA、制剂给药技术）构建的核心壁垒。

这一支撑力在公司管线布局中持续显现，包括针对预防脑膜炎、肺炎、百白破、埃博拉病毒病、脊髓灰质炎、带状疱疹、结核病等10余种适应症的多款创新疫苗产品。

目前，康希诺生物自主研发的13价肺炎球菌多糖结合疫苗优佩欣?（PCV13i）已于今年6月获批，并在9月正式上市。优佩欣?采用的CRM197为主、TT为辅双载体技术可减少免疫干扰，针对中国儿童高发血清型诱导更高抗体水平，打开多元业绩增长曲线。

而在储备管线中，婴幼儿组分百白破疫苗DTcP纳入优先审评，上市后将填补国内企业无组分百白破疫苗的缺口。加上青少年及成人用组分百白破疫苗Tdcp已完成Ⅲ期临床受试者入组，两款产品有望形成全年龄段的预防防线。

另外，基于康希诺生物自有病毒样颗粒技术开发的重组三价脊髓灰质炎疫苗及吸附无细胞百（组分）白破b型流感嗜血杆菌（结合）-ACYW135群脑膜炎球菌（结合）联合疫苗（DTcP-Hib-MCV4）已获批临床。公司自主研发的重组脊髓灰质炎疫苗（VLP-Polio）获得盖茨基金会的持续资助，被世界卫生组织列为全球消灭脊髓灰质炎的首选疫苗之一。

这些研发管线围绕技术优势形成的差异化矩阵，未来兑现节奏或将持续给予市场惊喜。

预期差四：国际化布局被低估，海外价值尚未充分定价。

市场对疫苗出海的认知多停留在“产品出口”层面，却忽视了康希诺生物的“技术输出+本地化生产”的高阶模式。不同于传统出口面临的关税、渠道壁垒，使得企业的出海路径更具长期竞争力。

区域突破上，曼海欣?2024年底获印尼注册证，成为当地首个覆盖3月龄婴幼儿的高端流脑疫苗。而印尼每年超400万新生儿、流脑疫苗接种率不足30%的市场现状，为该产品提供增量空间

在生态构建上，公司与中东合作伙伴携手推动曼海欣?联合研发与本土化生产基地，实现临床数据与产能双本地化，降低政策与供应链风险。

技术合作层面，公司通过与马来西亚和巴西的相关机构研究所共建伙伴关系，以技术合作深化全球布局，这种模式的价值远高于单纯的产品出口。

结语

市场总是在分歧中产生机会，在共识中兑现收益。当下，疫苗行业的“淘汰赛”已实质性开启。

天风证券研报数据显示，2025年上半年疫苗行业企业存货与应收账款分别为250.75亿元以及264.53亿元。尽管有所下降但依旧印证了同质化企业的生存压力，而华兰疫苗、万泰生物等因依赖单一产品或陷入价格战导致业绩下滑的案例，更凸显出差异化与技术壁垒的重要性。

康希诺生物恰恰在这一行业变局中构建了穿越周期的能力。MCV4的独家优势形成短期基本盘，技术平台支撑的管线矩阵打开中期成长空间，技术输出与本地化的出海模式创造长期增量。

在笔者看来，当前市场对其“Biotech属性”的惯性认知，与公司实际具备的Biopharma实力形成显著预期差。今年以来，中信建投证券等机构均指出，其组分百白破、PBPV等管线的价值尚未被充分定价，而国际化的增量贡献从2025年开始逐步兑现。

在行业估值修复与公司基本面改善的共振下，市场对康希诺生物的认知偏差正进入修正期，当前正是重新审视其长期价值的关键窗口期。