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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/阮巧燕/胡锦芸
多壁碳管：Q3 出货环比持平，单吨盈利基本稳定。25Q1-3 多壁管浆料出货5.3 万吨+，同减10%，主要由于部分产线调整，减少一代产品订单出货，其中Q3 出货1.7 万吨，环比持平。我们预计25 全年一二三代出货量7 万吨+，同减约15%，26 年出货预计同比略增。盈利方面，我们测算Q3 多壁管单吨扣非利润约0.3 万，环比略增，后续盈利有望维持稳定。
单壁碳管：Q3 出货环比翻倍，贡献利润增量，26 年维持高增。25Q1-3单壁浆料（纯单壁+四代）出货约2600 吨，其中Q3 出货约1600 吨，环比翻倍。下游快充、高循环、高能量密度产品对四代浆料的需求高增，价值量占电芯材料成本的4-5%，已成为重要的电芯材料。公司当前产能40 吨粉体，年底将扩产至100 吨粉体（对应2.5 万吨浆料），Q4 单壁浆料出货有望达3000-4000 吨，全年出货预计6000-7000 吨；26H1 粉体产能将达130-140 吨，26 年单壁浆料出货预计4 万吨。盈利方面，单壁和四代产品国内仅公司可实现大批量出货，预计单吨利润维持1 万/吨+，26 年有望贡献5 亿以上利润。
Q3 费用率环比下降，经营性现金流同环比提升。公司25Q1-3 期间费用率16.9%，同0.9pct，其中Q3 费用率17.1%，同环比2.2/-1.1pct；25Q1-3 经营性净现金流1.2 亿元，同65.4%，其中Q3 经营性现金流0.9 亿元，同环比412.1%/18.5%；25Q1-3 资本开支1.9 亿元，同-34.5%，其中Q3 资本开支0.5 亿元，同环比122.6%/-33.5%；25Q3 末存货2.2 亿元，较年初7.6%。
盈利预测与投资评级：考虑25 年出货略低于预期，26-27 年单壁放量高增可期，我们下调25 年盈利预测，上调26-27 年盈利预测，预计公司25-27 年归母利润3.0/7.1/10.0 亿元（原预期3.5/5.6/7.6 亿元），同比增22%/134%/41%，对应PE 为69x/29x/21x，考虑单壁放量弹性大且壁垒高，给予26 年40x PE，目标价78 元，维持“买入”评级。
风险提示：需求不及预期，产能建设不及预期，行业竞争加剧。