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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/阮巧燕/胡锦芸
Q3 锂价上涨且印尼工厂开始出货，锂业务实现盈利。我们预计Q1-3 锂盐出货约4 万吨，其中Q3 出货约1.7 万吨，环增40%+，主要由于印尼冶炼厂一期6 万吨产能Q3 开始出货，我们预计25 全年锂盐出货6 万吨+，同比基本持平。盈利端，我们测算Q3 公司锂产品均价约8.7 万元，环增近15%，其中印尼冶炼厂海外销售锂盐价格远高于国内；Q3 资产减值冲回1.2 亿，汇兑损失约0.9 亿，扣除之后锂业务实现0.6 亿利润，单吨利润约0.3 万+，随着印尼工厂爬坡满产，且碳酸锂供需格局改善，盈利将逐步好转。
Q3 业隆沟和萨比星稳定满产运行，全年矿端自供率约50%。萨比星精矿产能29 万吨，我们预计25 年产量20 万吨左右，26 年产量30 万吨，含税成本约6.8 万；业隆沟精矿产能7.5 万吨，我们预计25 年产量6-7万吨，26 年产量近8 万吨，含税成本约7 万。总体来看，25 年精矿产量约26 万吨，折3.2 万吨LCE，矿端自供率约50%，26 年产量有望达38 万吨，折4.8 万吨LCE，自供率维持50%。木绒矿规划产能7-8 万吨LCE，规划28 年大规模出矿，自供矿成本将大幅下降。
Q3 费用率下降，经营性现金流环比改善。公司25Q1-3 期间费用率21.5%，同5.9pct，其中Q3 费用率17.8%，同环比-3.9/-3.7pct。25Q1-3经营性净现金流1.1 亿元，同-85.4%，其中Q3 经营性现金流-0.7 亿元，同环比-118.2%/+61%；25Q1-3 资本开支7.5 亿元，同-62.1%，其中Q3资本开支1.4 亿元，同环比-78.7%/42.9%；25Q3 末存货20 亿元，较年初-7.5%。
盈利预测与投资评级：由于25 年受减值影响，26-27 年锂供需格局改善，我们下调25 年盈利预测，上调26-27 年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润-6.0/5.5/10.0 亿元（原预期为-1.5/3.6/9.0 亿元），同比+3.5%/+192%/+82%，对应26-27 年PE 为36x/20x，由于公司持有锂矿资源禀赋优异，且海外印尼工厂开始放量，维持“买入”评级。
风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。