以岭药业(002603)：季度净利率显示业务已重返正轨-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：代雯/张云逸/唐庆雷

　　公司公布1-3Q25 收入、归母净利、扣非净利58.7、10.0、9.7 亿元（-8%、+80%、+91% yoy），其中3Q25 实现收入、归母净利、扣非净利18.3、3.3、3.3 亿元（+4%、>1000%、>1000% yoy）。我们观察到公司4Q24收入冲减与存货减值后，资产负债表与现金流量表逐步改善，我们认为公司重整启航，驶入增长轨道，维持“买入”评级。
　　营运能力与现金流持续好转，2Q-3Q25 季度净利率恢复至18~20%我们观察到公司三表持续修复：1）营运能力改善，3Q25 应收账款及票据13.8 亿元（-14.0 亿元yoy，-0.2 亿元qoq）、同环比持续下降，应收账款周转天数60 天（-50 天yoy），3Q25 存货16.9 亿元（-2.5 亿元yoy，+2.2亿元qoq）、同比下降环比微升，存货周转天数200 天（同比持平）；2）现金流稳健修复，1-3Q25 经营所得现金61.2 亿元、超出收入，净现金流12.8 亿元、超出净利润；3）得益于高价药材成本结转完成与药材价格持续回落，利润率稳步修复， 2Q~3Q25 毛利率67.4%/62.9% 、净利率20.3%/18.1%，为近年来较高的季度水平。
　　心脑收入季度双位数增长，呼吸期待秋冬突破，二线品种持续增长1）我们估算1-3Q25 心脑血管收入超30 亿元，同比下滑约5%（vs 1H25-15% yoy），我们估计3Q25 收入双位数增长，主因公司度过合规阵痛期、营销推广稳步恢复，我们预计心脑收入2025 年前低后高、全年有望实现增长，2026 年有望实现双位数增长；2）我们估算1-3Q25 呼吸系统收入约12 亿元（大部分为连花清瘟），二三季度是呼吸用药的淡季，随着秋冬旺季来临，我们预计呼吸收入2025 年有望接近20 亿元（其中清瘟超18 亿、清咳1~2 亿元），2026 年有望实现双位数增长；3）我们估算1-3Q25 其他专利产品表现较好，八子补肾得益于多渠道推广全年收入有望突破1 亿元，静神双品随着覆盖率提升全年收入1~2 亿元，2026 年仍有望快速增长。
　　创新管线有序推进
　　公司持续推进中药、化生药研发矩阵：1）中药：芪防鼻通片1M25 获批，芪桂络痹通片、柴黄利胆胶囊、半夏白术天麻颗粒、小儿连花清感颗粒分别于4M25、6M25、7M25、8M25 报产，柴芩通淋片、参蓉颗粒、藿夏感冒颗粒、连花清咳颗粒、连花御屏颗粒处于临床II 期；2）化药生物药：苯胺洛芬（镇痛）NDA 已获受理，XY0206（白血病）处于三期临床，XY03-EA（脑卒中）进入二期临床，G201（辅助生殖）二期临床筹备中。
　　维持“买入”评级
　　我们维持盈利预测，预计2025-27 年归母净利13.5/15.7/17.9 亿元（+286%、+16%、+14% yoy），给予2026 年PE 估值22x（参考可比公司一致预期中位数19x，考虑到公司呼吸心脑领域领先地位、经营出现改善、创新管线增长潜力，给予一定溢价），目标价20.67 元（前值20.18 元，基于25E 13.5亿元归母净利润和25x PE 估值），维持“买入”评级。
　　风险提示：医保政策变化，药品消费不及预期，集采超预期。