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机构：中金公司
研究员：徐贇妍/陈彦
3Q25 业绩符合我们预期
公司公布3Q25 业绩：1-3Q25 实现收入289.4 亿元，同比-6.58%；归母净利润25.0 亿元，同比+1.66%，其中3Q 归母净利润为7.2 亿元，同比+2.68%，业绩符合我们预期。
点评：①文化纸：供给释放，价格承压。由于行业新增产能释放、叠加晨鸣近期陆续复产，行业价格压力环比明显增大，据卓创，3Q25 双胶纸/铜版纸价格环比-297 元、-383 元，我们认为文化纸价走弱是本季业绩环比下滑主因。我们测算在当前价格下，行业吨利润已跌至盈亏平衡线以下水平，我们预期价格下跌空间有限，四季度价格平稳偏弱。②箱板纸：价格强驱动提供业绩增量。进入3Q25 以来，由于国废提价、消费需求略有改善、及10月海关总署强化进口再生浆监管，据卓创，7 月至今箱板纸/瓦楞纸价格涨幅~300 元、~500 元。往前看，考虑到年末为需求旺季，我们看好箱板瓦楞纸价在未来一个季度内的提价表现。③溶解浆：据公司公告，公司4 月已完成山东溶解浆搬迁至北海，二季度处于爬坡期，我们估计三季度爬坡完成、释放业绩，同时此次搬迁、技改充分利用北海成本优势，我们认为是公司近几年协调各基地布局、成本节降的又一优秀案例。④资本开支高位：1-3Q25 经营活动现金流33.2 亿元，资本开支69.2 亿元；资产负债率47.7%。根据公司扩产计划看，我们预期明年资本开支步入下行期。
发展趋势
新增产能稳步推进，助力4Q25&2026 年业绩修复。据公司公告，公司广西基地产能逐步释放，我们估计四季度100 万吨箱板纸+40 万吨特种纸+15 万吨生活用纸逐步爬坡贡献业绩增量，预计单季度产销量环比10%以上，带动业绩环比改善。展望后市，公司2026-27 年国内新增聚焦山东基地，包括7 万吨特种纸、70万吨高档包装纸以及60 万吨化学浆，山东基地作为公司传统老基地，处于降本提效时期；中长期看，老挝基地林浆一体优势进入收获期，助推太阳成本优势可持续放大。
盈利预测与估值
我们维持2025-26 年盈利预测基本不变，现价对应2025-26 年P/E 12x、11x；我们维持跑赢行业评级和目标价18 元，目标价对应2025-26 年P/E 15x、14x，隐含24.5%空间。
风险
需求不及预期；新增产能超预期；纸浆价格大幅波动。