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机构：中金公司
研究员：陈彦/刘嘉忱
3Q25 业绩小幅超过我们预期
公司公布1-3Q25 业绩：营收36 亿元，同比-5.7%，归母净利润5.3 亿元，同比+30.6%。其中3Q25 营收13.3 亿元，同比-6.8%，归母净利润2.8 亿元，同比+20.3%，扣非归母2.1 亿元，同比+38%（非经常性损益0.68 亿元）。公司3Q25 业绩小幅超过我们预期，主要由于吨成本管控力和投资收益等超过我们预期。
水泥量价仍有压力，煤价上涨削弱盈利水平。1）水泥熟料量价均有压力。1-3Q 公司水泥及熟料销量同比-6.21%至1,415 万吨，降幅略高于行业平均水平。价格受需求偏弱影响面临下行压力，我们计算3Q 公司水泥熟料均价200 元/吨，同比/环比分别-20/-27 元。
2）煤价上涨影响吨毛利水平，成本管控成效显现。我们计算公司3Q 水泥熟料吨毛利同比/环比分别-15/-23 元，主要由于水泥价格偏弱以及煤炭价格回升，但受益于公司成本管控举措持续落地，3Q吨费用同比/环比分别-4.3/-3.7 元。3）骨料销量保持较强韧性。1-3Q 公司砂石骨料销量同比+41%至895 万吨，主要由西北贡献。
期间费用率有所下降，经营现金流承压。3Q 公司期间费用率同比-0.8ppt 至14.5%。3Q 经营性净现金流同比-21%至2.8 亿元。
股权投资业务收益上升带动投资收益增长。3Q 公允价值变动收益同比+23%至1.3 亿元，投资收益同比+0.26 亿元至0.3 亿元。
发展趋势
短期水泥主业建议关注协同提价落地情况，投资业务持续发力。
进入旺季各地开始推进错峰停产及协同提价，我们预计公司4Q水泥业务盈利或环比改善。公司持续推进半导体材料等股权投资业务（前三季度股权投资收益贡献净利润比例31%），看好后续在水泥需求承压背景下，公司投资业务贡献利润比例稳健增长。
盈利预测与估值
我们维持25e 净利润7.5 亿元，考虑到公司有较强降本能力叠加投资收益略超我们预期，上调26e 净利润9%至9 亿元，当前股价对应25/26e P/E 14x/12x。维持跑赢行业评级，考虑到公司自身α 投资盈利提升及估值中枢上移，上调目标价33%至13.95元，对应25/26e P/E 18x/15x，较当前股价仍有26%上行空间。
风险
需求恢复不及预期，旺季复价不及预期。