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机构：光大证券
研究员：孙伟风/鲁俊
毛利率下行，费用率收缩，盈利能力降低。
25Q1-3 公司毛利率17.6%，同比-1.0pcts，毛利率下行主要系需求疲软、客户降低结算价；期间费用率为13.9%，同比-1.5pcts；销售/管理/财务/研发费用率分别为4.5%/5.0%/0.6%/3.8%，同比-0.2/-0.3/-0.9/-0.1pcts，财务费用率下降主要系外币汇率波动下汇兑收益增加，以及可转换债券转股导致利息费用减少所致。此外信用减值损失-0.6 亿元。最终销售净利率为2.3%，同比-0.7pcts。
单Q3 毛利率18.4%，同比+0.6pcts，期间费用率为16.1%，同比-3.0pcts；销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为4.6%/4.8%/2.0%/4.6% ， 同比-0.9/-0.7/-1.3/-0.1pcts，此外Q3 信用减值损失-0.1 亿元。最终Q3 销售净利率为1.8%，同比+2.8pcts。
应收账款上行，现金流同比转弱。
公司Q3 末应收账款账面净值23.5 亿元，同比+20.1%，主要系客户回款放缓；单Q3 经营性净现金流0.4 亿元，同比-67.7%，主因客户回款相对乏力。
盈利预测、估值与评级：25Q3 公司与格林美签署战略协议之补充协议，提升了活性氧化镁产品需求确定性，看好活性氧化镁业务放量以及海外美国工厂弹性，而考虑到短期氧化镁放量节奏扰动和耐材主业客户回款放缓影响，我们下调25-27 年归母净利预测至1.44/4.19/6.28 亿元（较上次-53%/-23%/-17%），维持“增持”评级。
风险提示：活性氧化镁发货不及预期、原材料价格波动、钢铁产量超预期下滑、汇率风险。