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机构：光大证券
研究员：陈彦彤/汪航宇/聂博雅
25Q3 费用投放致利润承压。1）25 年前三季度/25Q3 公司毛利率分别为70.28%/70.19%，同比+0.17/+0.01pcts。2）25 年前三季度/25Q3 公司销售费用率分别为22.44%/26.7%，同比-1.65/+3.24pcts，Q3 销售费用率同比增长较多，主要系公司为推动新品上市及威士忌业务发展，加大了市场推广力度。3）25 年前三季度/25Q3 管理费用率分别为7.36%/6.69%，同比+1.2/+0.53pcts。
4）综合来看，25 年前三季度/25Q3 公司销售净利率达到24.21%/20.52%，同比+0.26/-2.15pcts。
预调酒业务逐步企稳，新品贡献增量。25Q3 公司收入端重回正增长。公司持续完善“358”产品矩阵，微醺系列6 月推出果冻酒等新品，Q4 将为销售重点；强爽系列尽管收入仍有压力，但收入占比稳定，复购率在“358”产品矩阵中最优。公司亦积极布局高度预调酒，7 月推出12 度的轻享系列，共有白桃樱花、冰酒茉莉、金桂梅酒等三种风味，该款产品果汁含量高且含汽，有望进一步拓展消费人群。后续随着预调酒新品的铺开，预调酒业务有望持续改善。
烈酒业务有序推进，威士忌有望推动公司收入增长。受外部环境影响，2025 年威士忌业务收入目标已调回年初计划，目前业务仍在有序推进，产品矩阵已初步成型。为推动烈酒业务发展，公司组建了专业营销团队，通过体验式营销积极拓展优质合作伙伴，合作经销商及销售网点数量持续增长。渠道布局方面，“百利得”旗下“22”和“66”两款产品已成功入驻歪马送酒等新零售平台，同时覆盖部分线下商超与便利店。此外，2025 年9 月公司董事长已通过协议转让方式，向本间高尔夫董事长刘建国先生出让6%的公司股份，旨在引入助力上市公司发展的优质资源，后续有望借助双方优势，加强威士忌产品与高尔夫场景的联动，进一步带动销售增长。
盈利预测、估值与评级：考虑到当前预调酒和烈酒消费需求较疲软，我们下调公司2025-2027 年归母净利润预测分别至6.94/7.68/8.73 亿元（分别下调9%/16%/17%），折合2025-2027 年EPS 为0.66/0.73/0.83 元，对应PE 分别为41x/37x/33x。中长期看，预调鸡尾酒行业景气度仍在，随着消费力的逐步修复，公司作为龙头有望受益于行业景气度回升，维持“增持”评级。
风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。