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机构：国盛证券
研究员：李梓语/陈熠
收入增速环比转正，基本面企稳向上。25Q3 公司收入同比+3.0%，环比25H1 增速转正，公司基本面企稳向上。其中25Q3 酒类板块/香精香料等其他业务收入同比+1.5%/14.5%，酒类板块增速较25H1 大幅改善，香精香料等业务实现双位数较高增速。
销售费用投入增加，酒类业务净利率受威士忌影响同比略降。25Q3 公司毛利率同比持平至70.2%，维持高位。25Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率同比+3.2/+0.5/+0.1/-0.1pct，我们预计销售费用率提升或与威士忌投入增加等相关。综合来看，受费用率小幅提升影响，25Q3 净利率同比-2.1pct 至20.5%。分业务来看，2025 年前三季度酒类业务实现净利润3.8亿元，同比-6.9%，净利率同比-0.2pct。
预调酒Q4 或环比显著加速，期待威士忌营销催化。预调酒方面，公司今年持续布局新品加持，6 月推出果冻酒，果冻带来全新Q 弹口感，打造好喝好玩的产品特色；8 月推出轻享系列，布局12 度更高酒精度数，新品有望持续贡献增量。展望25Q4，公司报表端面临极低基数，我们预计增速有望环比再加速。威士忌方面，百利得、崃州新品正在铺货中，合作经销商和销售网点的数量持续增加。营销上百利得以“至少还有百利得”作为传播主体，以“百利得小酒馆”实现线上情绪陪伴和线下日常渗透，推进消费者培育和互动，期待未来更大力度营销动作跟进，为动销放量蓄力。
投资建议：考虑到Q3 预调酒业务仍略有压力，威士忌新业务仍在培育中，略下调盈利预测，预计2025-2027 年实现归母净利润7.3/8.8/10.1 亿元（前次为7.7/9.4/10.9 亿元），同比+1.4%/20.3%/14.7%，当前股价对应PE 为39/33/28x，维持“买入”评级。
风险提示：新品培育不及预期，威士忌培育费投过高，行业竞争加剧。