卫宁健康(300253)：四季度收入有望恢复增长-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：谢春生/范昳蕊

　　卫宁健康发布2025 年三季报，前三季度实现营业收入12.96 亿元，同比下降32.27%，实现归母净利润-2.41 亿元，同比下降256.10%。其中，25Q3营业收入4.57 亿元，同比下降33.78%，归母净利润-1.23 亿元，同比下降199.16%。收入利润下滑主要是由于部分客户招投标与项目验收延迟，WiNEX 产品升级尚未形成规模收入，成本费用相对刚性，互联网医疗业务优化及资产减值、补缴税款等一次性因素共同拖累业绩。尽管公司面临短期挑战，但我们仍看好公司作为医疗IT 行业龙头的长期竞争优势，随着产品竞争力增强、交付效率提升及AI 产品商业化加速落地，业绩有望恢复增长，维持“增持”评级。
　　毛利率承压，加大回款改善现金流
　　2025 前三季度公司毛利率为29.07%，同比下降11.97pct，主要由于部分项目延迟验收导致实施成本增加，销售/ 管理/ 研发费率分别为15.87%/9.15%/18.59%，同比+3.3/1.8/7.65pct，主要是收入下滑而人员成本支出偏刚性导致费用率提升。2025Q3 公司毛利率为15.59%，同比下滑24.90pct ，销售/管理/ 研发费率分别为18.43%/8.40%/25.57%，同比+7.73/2.22/15.15pct。2025 前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为17.62 亿元，同比下降2.27%，回款情况好于收入情况。2025 前三季度经营性现金流-0.11 亿元，24 年同期为-1.04 亿元，现金流显著改善。
　　聚焦医疗信息化主业，四季度收入有望重回增长区间从前三季度分业务板块来看，医疗卫生信息化业务实现收入11.91 亿元，同比下降25.71%，其中：核心软件销售及技术服务收入10.98 亿元，同比下降22.78%；硬件销售收入0.93 亿元，同比下降48.78%。互联网医疗健康业务收入1.05 亿元，同比下降66.24%。公司将继续聚焦主营业务，加大技术创新投入，围绕智慧医疗、数据治理、AI 辅助诊疗等场景，推出更智能、更便捷、更安全的数字化医院整体解决方案，全面提升客户运营效率与患者就医体验，推动公司医疗信息化业务持续稳步回升。
　　AI 加速赋能WiNEX，产品竞争力持续提升
　　WiNEX2025 版本升级强化数字化医院核心系统，覆盖基础、临床、护理、医技、管理等逾百模块，新增优化2500 余项功能，其中AI 能力占比15%，实现智能辅助诊断、语音病历、AI 质控等深度渗透。公司提出“出厂即可用”，通过“两平移两优化”策略，将用户习惯与业务流程无缝迁移，并重点提升性能与交互，实现大型医院3 个月平滑上线，缩短实施周期50%，降低TCO 约20%。产品标准化与智能化并进，助力医院快速完成信息化迭代，巩固公司在智慧医院领域的龙头地位，并为后续增值服务放量奠定基础，打开持续成长空间。
　　盈利预测与估值
　　考虑到部分医院客户需求释放递延，我们下调公司25-27 年归母净利润（-95.29%/-38.96%/-27.37%）至0.20/3.31/5.02 亿元。参考可比公司Wind一致预期平均51.1 倍26PE，考虑公司WiNEX2025 产品竞争力显著提升，给予公司70.0 倍26PE，目标价10.46 元（前值14.34 元，对应75x 25PE，可比均值68x）。
　　风险提示：WiNEX 推广低于预期；医疗AI 技术发展低于预期。