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机构：国盛证券
研究员：杨心成/沈佳纯
公司前三季度营收同比增加10.1 亿元，主要系：（1）粤丰环保并表增加收入约14.9 亿元；（2）主要是垃圾焚烧业务增加收入约1.1 亿元、排水业务增加收入约0.6 亿元。公司前三季度归母净利润同比增加约2.2 亿元，剔除去年同期一次性收益影响，则归母净利润同比增加3.5 亿元，主要系：
（1）粤丰环保6-9 月实现净利润4.70 亿元，贡献归母净利润约2.4 亿元；（（2）公司持续落实降本增效举措取得良好成效；（（3）确认子公司江西瀚蓝能源有限公司赔偿收入0.5 亿元。
盈利能力提升，经营活动现金流净额大幅增长。2025 前三季度，公司实现综合毛利率35.1%（（ yoy+3.7pct）。三费合计比率12.5%（（ yoy+1.7pct），主要系粤丰环保并表影响，其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.9%/6.0%/5.6%，yoy-0.1pct/+0.6pct/+1.2pct。经营活动现金流净额26.6 亿元，yoy+98.2%，主要是新增粤丰环保并表贡献约8.2 亿元，以及在相关政府的支持下，推进完善和落实相关应收账款回款计划，应收账款回款较同期有所改善。此外，可再生能源补贴回收同比有所改善。
公司以固废业务为核心，多板块齐头并进。分业务看，2025 年前三季度固废处理业务实现营收54.8 亿元（yoy+21.4%），实现净利润13.6 亿元（yoy+42.9%），在工程类业务收入大幅下降的背景下，固废处理运营类业务收入保持稳定增长并维持较高的盈利水平，体现公司良好的业务结构和较强的经营潜力；能源业务实现营收27.8 亿元，与去年同期基本持平，预计能源业务2025 年度将保持正常盈利水平；供水业务实现营收7.1 亿元（yoy+0.7%）；排水业务实现营收5.0 亿元，与去年同期基本持平，轻资产运营业务收入占比提升。
粤丰环保并购落地实力显著提升，运营水平持续提升。公司持续聚焦固废主业发展，巩固降本增效成效：1）粤丰环保自2025 年6 月1 日起实现并表，公司垃圾焚烧发电项目规模达到97,590 吨/日（含参股项目），位居国内行业前三、A 股上市公司首位，公司综合实力和竞争力大幅提升；2）2025 年前三季度实现对外供热146.3 万吨，yoy+40.4%，截至目前，公司累计已有30 个垃圾焚烧发电项目签订对外供热业务协议，其中22 个项目已实现对外供热，有望持续增厚盈利水平；3）2025 年前三季度吨垃圾发电电量、吨垃圾上网电量同比增长1.2%和1.8%，达380.1 度和330.2度，持续推动垃圾焚烧热效率提升及自用电率降低，实现发电效率提升。
投资建议：公司已形成完整生态环境服务产业链，板块资源共享和协同效应较强，发展稳健。预计公司2025-2027 年归母净利润20.1/22.3/24.4 亿元，对应PE 分别为11.6/10.4/9.5X，维持“买入”评级。
风险提示：项目投产不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。